全球央行聯(lián)手減息，環(huán)球股市普遍大幅上漲，恒生國企指數(shù)在五天內(nèi)從4792.37點(diǎn)最高上漲50%，目前漲幅依然保持在40%左右。然而A股市場依然相當(dāng)疲軟，在最近5個(gè)交易日里，滬綜指反而下跌4.45%，周二收盤價(jià)再創(chuàng)2006年9月份以來的新低。A股市場緣何獨(dú)軟？這種情況還會持續(xù)嗎？

　　市場已消化大多數(shù)利空消息

　　從各方面的反應(yīng)來看，人們普遍將全球反彈、A股獨(dú)軟的原因歸咎為三個(gè)：一是三季報(bào)反映的實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況依然嚴(yán)峻；二是A股的估值依然全球最貴；三是“大小非”的解禁壓力制約A股反彈力度。不過，我們的觀點(diǎn)正好相反。從各類資產(chǎn)的對比看，A股的收益率所反映出的吸引力已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)勁，目前估值狀況已經(jīng)充分反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能的下滑局面，只是股市最終何時(shí)企穩(wěn)并走高取決于投資者的對各類資產(chǎn)對比的反應(yīng)速度。

　　上市公司三季度數(shù)據(jù)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)面的嚴(yán)峻形勢。按同口徑公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年前三季度A股上市公司整體凈利潤(扣除少數(shù)股東權(quán)益)同比增長6.8%，其中非金融類上市公司業(yè)績更出現(xiàn)6.5%同比負(fù)增長，雙雙較半年報(bào)大幅下滑。在第三季中，A股上市公司整體業(yè)績同比首次出現(xiàn)下降10%，環(huán)比大幅回落24%。

　　但股指從6000點(diǎn)回落到1700點(diǎn)，已經(jīng)將包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)放緩在內(nèi)的多數(shù)負(fù)面因素基本消化。摩根大通的觀點(diǎn)有一定代表性，其認(rèn)為中國企業(yè)盈利放緩的趨勢將延續(xù)到2009年上半年。但是，鑒于目前A股的市盈率僅為11.9倍，市場其實(shí)已消化了大多數(shù)利空消息，而且我們預(yù)期政府將會出臺更多的刺激經(jīng)濟(jì)的措施。

　　已有分析人士認(rèn)為，目前股市點(diǎn)位反映的應(yīng)是中國經(jīng)濟(jì)未來兩年GDP增速在5%以下的水平。顯然，這樣低的增速不可能發(fā)生。受外部金融危機(jī)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變的影響，中國經(jīng)濟(jì)增長速度會有所放慢，但不會衰退。從長遠(yuǎn)看，這次危機(jī)對中國意味著更多的不是“�！倍�是“機(jī)”，即歷史性的機(jī)遇。中國應(yīng)該利用全球金融危機(jī)造成的資源、大宗商品價(jià)格暴跌的機(jī)會，努力尋找和獲取戰(zhàn)略性資源。

　　辯證看待A股與境外市場估值對比

　　那么，目前中國股票價(jià)格究竟貴不貴？首先我們認(rèn)為，在所有市場都大幅回落后，對各個(gè)市場進(jìn)行對比意義已經(jīng)改變，因?yàn)閹缀跛�有國家或地區(qū)的股票價(jià)格都非常低廉。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月末，歐美和我國香港地區(qū)股票市盈率已經(jīng)降至10倍，市凈率回落到1.3倍左右；中國A股市盈率回落到13倍左右，市凈率回落到1.9倍左右；深圳B股市盈率回落到6倍左右，市凈率回落到0.7倍左右。同一時(shí)期，摩根AC全球指數(shù)與摩根新興市場指數(shù)的動態(tài)市盈率分別為10.4倍和8.1倍。在正常的交易年份里，成熟市場的市凈率一般在2倍左右，市盈率一般在15倍左右；而新興市場市盈率一般在20倍至25倍左右，市凈率在3倍左右。所以，目前幾乎所有的市場都存在顯著低估。

　　其次，就新興市場而言，其波動性要顯著大于成熟市場，我國A股市場尤其如此。我們看到，在一般場景下，中國股票正常的市盈率在25倍左右，市凈率在4倍左右。目前市場的估值水平已經(jīng)比這個(gè)數(shù)據(jù)要低50%，而B股市場就更加低廉。如果我們從全世界的范圍內(nèi)來選擇股票，滬深市場無疑也應(yīng)該是重要的投資對象。因?yàn)榄h(huán)顧全球，經(jīng)濟(jì)能夠保持較高速度、持續(xù)增長的經(jīng)濟(jì)體，也只有中國的幾率最高。

　　所有投資品種中股市估值洼地最深

　　如果跳出股市來看股票資產(chǎn)的投資價(jià)值的話，我們會更加清晰地看到，目前股票幾乎是所有投資品種中最優(yōu)選擇。

　　首先，與樓市相比，樓市的市盈率是股市的300%。經(jīng)過30%大幅下跌的深圳樓市，目前租金收益率在3%至4%左右。也就是說，其市盈率在25倍至33倍之間，平均為30倍。這與A股13倍左右的市盈率相差接近2倍，與B股6倍市盈率就更是相差達(dá)到5倍之巨。而長期數(shù)據(jù)顯示，從增值的角度而言，股權(quán)投資的增值率要顯著大于房產(chǎn)。

　　其次，與國債相比，目前國債市盈率也在30倍左右，明顯高于股市13倍市盈率；且從分紅的角度看，A股分紅率也高于國債收益率。目前A股未來12個(gè)月的分紅收益率預(yù)計(jì)為3.4%，而10年期國債收益率為3.2%。

　　在這樣的一個(gè)背景下，如果投資者還去擔(dān)憂“大小非”的減持壓力，那就太低估法人股投資者的智慧了。著名法人股投資人劉益謙說，在3000點(diǎn)以上談“大小非”的破壞，還有一定道理，但是現(xiàn)在都2000點(diǎn)以下，很多股票都跌破凈資產(chǎn)了，還說“大小非”是洪水猛獸，就很可笑了。目前，市場上一大批上市公司的市值都低于重置成本，大股東增持的越來越多，比如海螺水泥大量買入同行業(yè)的冀東水泥、華新水泥、福建水泥等公司股票，因?yàn)楝F(xiàn)在買人家的股票比自己蓋水泥廠更便宜。海螺水泥通過這種方式來實(shí)現(xiàn)快速的低成本擴(kuò)張，也說明了產(chǎn)業(yè)資本對當(dāng)前資本市場錯誤定價(jià)的態(tài)度。

　　綜合而言，目前市場確實(shí)處在一個(gè)顯著低估的區(qū)域中，其中B股和H股低估就更加明顯。那么，市場究竟會什么時(shí)候企穩(wěn)并反彈，這取決于市場投資者對各類資產(chǎn)收益率的反應(yīng)速度，也就是說，取決于投資者能夠看到這種顯著的收益率差別，并采取適當(dāng)行動的時(shí)間。(中證投資 徐輝)