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    中國巨額國民儲蓄 建設鐵路還是買美國國債?
2009年08月05日 09:59 來源:中國證券報 發(fā)表評論  【字體:↑大 ↓小

  在全球金融和經(jīng)濟危機的背景下,中國經(jīng)濟的投資快速增長是可以理解的:無論是從短期的經(jīng)濟周期來看,還是從長遠經(jīng)濟角度的資產(chǎn)配置安排來看都是合理的。問題的關(guān)鍵在于:什么是中國巨額固定資產(chǎn)投資所面臨的機會成本。我們認為,這一機會成本即是投資美國國債的總回報。中國巨額國民儲蓄該如何做出投資決定便成為了當下關(guān)鍵問題所在,簡言之就是該“投資造鐵路”還是“購買美國國債”。

  鑒于市場對美國國債普遍不看好,我們認為基礎(chǔ)設施投資是一個配置中國國民儲蓄的更好出路,尤其是當經(jīng)濟周期的狀況要求能夠在相對較短時期內(nèi)保證國內(nèi)需求強勁增長的時候。

  投資高增長=過度投資?

  在迅猛的固定資產(chǎn)投資推動下,中國經(jīng)濟正在呈現(xiàn)強勁反彈。但隨著嚴重衰退風險的減退,越來越多的市場觀察家開始對中國的“過度投資”表示擔憂。他們認為,這只會進一步加劇中國和全球經(jīng)濟的失衡。

  事實上,盡管全球經(jīng)濟處于衰退之中,中國固定資產(chǎn)投資依然出現(xiàn)了加速增長,增幅從2008年四季度的23%上升至2009年第二季度的36%。對于過度投資的擔心是基于這樣的論斷:受全球經(jīng)濟嚴重衰退的影響,外部需求大幅萎縮,從而導致中國產(chǎn)能過剩,因而新的投資只會使問題變得更加嚴重。

  雖然這種擔心不無道理,但我們相信“魔鬼藏在細節(jié)之中”。首先,迅猛的固定資產(chǎn)投資是政策用以應對目前這場自“大蕭條”以來最嚴重的經(jīng)濟衰退的刺激計劃的一個重要組成部分。這一經(jīng)典的凱恩斯主義政策反應的力度前所未有,尤其是當事實證明短期內(nèi)刺激中國的私人消費十分困難之時。在我們看來,任何不考慮這一背景而空談過度投資都將于事無補。

  其次,投資的迅猛增長主要是由基礎(chǔ)設施投資,而非深陷產(chǎn)能過剩之苦的制造業(yè)投資推動的。事實上,過去幾年中,基礎(chǔ)設施投資一直遠遠落后于其他類型的投資。此外,投資項目主要包括鐵路、地鐵、農(nóng)村基礎(chǔ)設施、經(jīng)濟適用房以及地震災區(qū)的重建,這與10年前亞洲金融危機期間的基礎(chǔ)設施項目有著較大的區(qū)別。這兩輪大規(guī)模的基礎(chǔ)設施投資都在短期外需出現(xiàn)負增長的情況下,大大刺激了國內(nèi)需求,但它們的中期影響卻有著較大的差異:亞洲金融危機之后的投資為之后中國制造業(yè)以及出口的起飛奠定了基礎(chǔ);當前的這一輪基礎(chǔ)設施投資則有助于推動城市化,并為未來幾年潛在的消費熱潮奠定基礎(chǔ)。

  再次,許多人擔心過度投資是基于這樣的想法:投資是派生需求(如投資建立一個工廠生產(chǎn)各種消費制成品),而非最終需求(如消費者對各種消費制成品的需求),私人消費或出口等最終需求不振也將導致投資需求的不振。然而,在地鐵、農(nóng)村基礎(chǔ)設施、經(jīng)濟適用房等與城市化相關(guān)的基礎(chǔ)設施投資方面,派生需求和最終需求之間的界限會變得模糊。我們認為,對于像中國這樣一個快速增長的低收入國家而言,這些需求本質(zhì)上屬于最終需求,因為除了食品和衣服之外,隨著收入水平的提高,人們同樣需求快速、便捷的出行。

  “沒有出路的橋”?

  但是,難道中國的基礎(chǔ)設施領(lǐng)域不存在產(chǎn)能過剩嗎?現(xiàn)在的中國不正像20世紀90年代的日本一樣,正在架設許多“沒有出路的橋”嗎?我們認為,這些擔憂不是完全沒有根據(jù),但同樣有許多理由使我們不能草率地得出中國存在巨大基礎(chǔ)設施過剩的結(jié)論。

  第一,基礎(chǔ)設施是公共或半公共產(chǎn)品,其經(jīng)濟價值不能簡單地根據(jù)商業(yè)標準評判;A(chǔ)設施項目對經(jīng)濟的貢獻,反映在其對其他經(jīng)濟部門的生產(chǎn)效率和盈利能力的改善上,因此更合適的衡量方法應當是經(jīng)濟的總體生產(chǎn)率,即全要素生產(chǎn)率(TFP)的提高。有關(guān)這一主題的學術(shù)研究共識是:過去十年間,中國的全要素生產(chǎn)率增長相對較快,已經(jīng)成為GDP增長的一個重要貢獻因素。

  第二,我們認為,將中國這樣的低收入、高增長的經(jīng)濟體的基礎(chǔ)設施使用率與G3這樣富裕、低增長的工業(yè)化經(jīng)濟體進行靜態(tài)比較,本身具有很大的誤導性。特別是多年來基礎(chǔ)設施的投資不足已經(jīng)被公認為是那些經(jīng)濟體所面臨的一個主要挑戰(zhàn)。

  第三,靜態(tài)地比較中國當前的投資熱潮與日本在20世紀90年代的經(jīng)歷也顯得很牽強。20世紀90年代,日本的人均GDP達到35000美元,城市化率達到80%;而2008年,中國的人均GDP尚不到日本當年的十分之一,城市化率只有45%。我們認為,雖然20世紀90年代日本建造的一些“沒有出路的橋”迄今為止可能都沒有派上用場,但中國目前的任何一座潛在的“沒有出路的橋”,幾年后都可能會發(fā)現(xiàn)確有出路。

  第四,更有意義的國與國比較,應當是對其資本-勞動比進行的比較。目前中國的資本-勞動比遠低于工業(yè)化經(jīng)濟體,表明投資尚有較大的向上擴張空間。在這種情況下,一個關(guān)鍵的問題是:如果由于中國投資的持續(xù)高速增長,其達到工業(yè)化經(jīng)濟體同等的資本-勞動比所需的時間短得多,這是否說明中國存在過度投資?在我們看來,答案尚不確定。

  投資的機會成本

  眼下一個更具相關(guān)性的問題是:如果不用于龐大的基礎(chǔ)設施投資項目,錢應當怎么花?換句話說,中國的固定資產(chǎn)投資項目的機會成本到底是什么?

  鑒于中國龐大的國民儲蓄率,從經(jīng)濟全局的角度出發(fā),這些儲蓄只有三種花法:國內(nèi)實物資產(chǎn)、海外實物資產(chǎn)、海外金融資產(chǎn)。中國對資本的流出保持著嚴格的管制,在其海外資產(chǎn)中,約有70%為同一個最大的投資者——中央銀行用投資方式持有的官方外匯儲備資產(chǎn)。此外,我們預計,中國官方外匯儲備中,約有65%-70%投資于美元資產(chǎn),主要是美國國債。因此,從經(jīng)濟全局的角度來看,我們認為國內(nèi)固定資產(chǎn)投資(或國內(nèi)實物資產(chǎn)的形成)的邊際機會成本,應當?shù)扔诿绹鴩鴤目傮w收益率。簡而言之,當前對中國是否存在過度投資的辯論可以歸結(jié)為:是“在國內(nèi)修建鐵路”還是“購買美國國債”這一投資決策問題。

  鑒于市場一致看淡美國國債,中國龐大的基礎(chǔ)設施投資項目的機會成本可能相當?shù);如果考慮到人民幣對美元的潛在升值因素,這一成本甚至可能為負數(shù)。鑒于這樣的機會成本,我們認為將中國的國民儲蓄用于基礎(chǔ)設施投資是一種更好的選擇,尤其是當經(jīng)濟周期的狀況要求能夠在相對較短時期內(nèi)保證國內(nèi)需求強勁增長的時候。

  從另外一個角度來看,有關(guān)“修建鐵路還是投資美國國債”的辯論同樣也是有意義的。公平地說,盡管中國官方外儲資產(chǎn)的收益率備受關(guān)注,但這些資產(chǎn)的主要目的不是獲得投資收益,而是防止內(nèi)部和外部因素對宏觀經(jīng)濟的沖擊。到目前為止,中國龐大的外匯儲備很好地實現(xiàn)了這一目的。不過,由于目前中國的外匯儲備已經(jīng)大于實現(xiàn)這一目的的必要規(guī)模,我們認為,應當更多關(guān)注外匯儲備的投資收益這一面。

  鐵路等基礎(chǔ)設施投資的短期收益可能會比較低,但它們會產(chǎn)生巨大的正外部效應。我們將這一正外部效應視為由于中國持有龐大的官方外匯儲備,從而保持了金融的總體穩(wěn)定,提高了應對外部沖擊的承受能力而帶來的巨大好處。在此背景下,鐵路等基礎(chǔ)設施項目不僅可以產(chǎn)生投資收益,而且還可以像龐大的官方外儲一樣產(chǎn)生正外部效應。

  傳導效應積極

  除了在嚴重的經(jīng)濟衰退中刺激增長這一顯而易見的好處外,高質(zhì)量的基礎(chǔ)設施作為一種強大的投資,還將使其他經(jīng)濟部門獲益;A(chǔ)設施項目本身可能利潤可觀,也可能短期內(nèi)無利可圖,但是其對其他經(jīng)濟部門所產(chǎn)生的正外部效應,將通過提升生產(chǎn)效率和盈利能力等方式被私營部門內(nèi)部化。例如,一個新的城市地鐵系統(tǒng)即便是短期內(nèi)無法盈利,也可能提升該城市的內(nèi)在價值以及周邊的房地產(chǎn)價格。

  當短期的周期性經(jīng)濟形勢恢復正常之后,以強勁的投資應對周期性下滑的必要性可能會減弱。但是,居高不下的國民儲蓄率意味著,通過進一步放開資本賬戶,鼓勵用儲蓄進行對外投資,可能是下一步合乎邏輯的選擇。在這方面,我們注意到政策最近宣布了一系列措施,鼓勵中國企業(yè)直接對外投資。除了直接投資之外,我們認為通過合格的國內(nèi)機構(gòu)投資者(DQII)以及合格的國內(nèi)個人投資者(QRRI),進一步放寬對外投資也可能被考慮。(摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家 王慶)

【編輯:李妍
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直隸巴人的原貼:
我國實施高溫補貼政策已有年頭了,但是多地標準已數(shù)年未漲,高溫津貼落實遭遇尷尬。
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