中國(guó)股市在發(fā)生深刻的、革命性的變化，變化之一就是股市估值重心下移，這是中國(guó)股市回歸理性的前提，也是中國(guó)股市之所以出現(xiàn)新興市場(chǎng)少有的折價(jià)的原因。

　　股市估值重心下移，有三個(gè)階段。

　　股改以前，人們強(qiáng)調(diào)的是A股與H股接軌。通常H股市盈率要比A股低，并且，由于H股存在美元匯率風(fēng)險(xiǎn)等原因，國(guó)際投資者要求折扣價(jià)，因此，H股價(jià)格比主權(quán)貨幣市場(chǎng)的價(jià)格還要低。香港與內(nèi)地市場(chǎng)接軌是遲早的事，如果香港向內(nèi)地市場(chǎng)靠攏，而內(nèi)地市場(chǎng)逐步向國(guó)際資金開(kāi)放，兩地在接軌的過(guò)程中將產(chǎn)生一個(gè)均衡價(jià)格，消除了香港的貨幣折價(jià)因素，減少了內(nèi)地投資品種少、市場(chǎng)相對(duì)封閉的溢價(jià)因素，既非內(nèi)地價(jià)格，也非香港價(jià)格，而更接近于國(guó)際市場(chǎng)的平均水準(zhǔn)。

　　股改之時(shí)，普遍采用的對(duì)價(jià)水準(zhǔn)是10送3。據(jù)巴曙松先生介紹，之所以確定這一基準(zhǔn)，參照指標(biāo)之一是當(dāng)時(shí)香港和內(nèi)地的差價(jià)。因?yàn)榱魍ê筒涣魍▽?dǎo)致了A股和H股的溢價(jià)大概在30左右，如果通過(guò)10送3，就相當(dāng)于把流通股的成本，包括A、H股的溢價(jià)降下來(lái)，使得我們至少有條件去談價(jià)值投資，這是最開(kāi)始的設(shè)計(jì)方案，討論的著眼點(diǎn)之一。事實(shí)上，這就是讓A股價(jià)格向H股看齊。

　　股改以后，人們著眼的是大小非解禁所引發(fā)的估值體系的下降。目前A股市場(chǎng)不同行業(yè)的市盈率水平，無(wú)論靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)水平，都在不斷降低。去年經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，動(dòng)態(tài)20倍市盈率有投資價(jià)值，股市達(dá)到6100點(diǎn)的時(shí)候，靜態(tài)的PE達(dá)到70多倍，這是股改之后對(duì)價(jià)引發(fā)的股市紅利效應(yīng)，注定無(wú)法持久。目前，市場(chǎng)出現(xiàn)了眾多市盈率低于10倍的股票，卻依然乏人問(wèn)津。這意味著市場(chǎng)的估值重心下移了，10倍市盈率的股票將來(lái)不會(huì)少見(jiàn)。

　　目前全球資本市場(chǎng)低迷，市盈率漸行漸下，如英國(guó)FTSE的市盈率在10.5倍左右；德國(guó)DAX30指數(shù)的市盈率在12倍左右；恒生指數(shù)的市盈率在13倍左右；道瓊斯工業(yè)指數(shù)和巴西BVSP指數(shù)的市盈率在15倍左右；印度NIFTY指數(shù)的市盈率在16倍左右；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率在17倍左右；納斯達(dá)克指數(shù)在24倍左右。中國(guó)股市市盈率基本處于15-24倍。但我們不能就此得出結(jié)論，中國(guó)股市估值合理。不同的市場(chǎng)有不同的估值體系，中國(guó)資本市場(chǎng)最終會(huì)形成自己的估值標(biāo)準(zhǔn)。

　　巴曙松先生認(rèn)為，全流通情況產(chǎn)生估值下移的兩個(gè)理由，一是金融資本不可能永遠(yuǎn)顯著高于產(chǎn)業(yè)資本的估值；二是整體上市與注資會(huì)推動(dòng)整體資本市場(chǎng)估值體系下移。

　　目前市場(chǎng)對(duì)于大小非減持的承諾以及大非不減持的現(xiàn)象過(guò)于樂(lè)觀，根據(jù)天相的統(tǒng)計(jì)，截至7月9日，尚未解禁的股數(shù)有1.19萬(wàn)億股，其中國(guó)有股有1.02萬(wàn)億股，1720億股是非國(guó)有，在非國(guó)有股部分中還含有大非，真正的小非實(shí)際上共約273億股。雖然小非體量不大，由于控股權(quán)因素大非減持熱情不算高，但是，大小非解禁預(yù)期一旦明確，就會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響。萬(wàn)一有一天，上市公司控股權(quán)大量交易呢？由于我國(guó)大型企業(yè)非流通股占比巨大，由于源源不斷的低成本限售股，上升的利潤(rùn)無(wú)法覆蓋二級(jí)市場(chǎng)的成本，同樣降低了市場(chǎng)估值。

　　大小非與如此低成本的限售股是中國(guó)市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，我國(guó)的估值體系相比成熟資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大，當(dāng)然，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康，上市公司利潤(rùn)保持目前的增長(zhǎng)勢(shì)頭，估值水準(zhǔn)不應(yīng)在缺乏成長(zhǎng)性的成熟市場(chǎng)主板之下。

　　應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，股市估值重心下移并非平板一塊，而是就所有上市公司在一個(gè)財(cái)政年度內(nèi)的平均水準(zhǔn)而言。事實(shí)上，A股市場(chǎng)的暴漲急跌屢見(jiàn)不鮮，市盈率變化有如冷暖兩極。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)系統(tǒng)發(fā)生的根本變化，鮮明地體現(xiàn)了A股市場(chǎng)的特色，既不照搬成熟市場(chǎng)，也與通常的新興市場(chǎng)不同，以成熟市場(chǎng)與新興市場(chǎng)都無(wú)法解釋A股市場(chǎng)的折價(jià)或者溢價(jià)。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，有助于市場(chǎng)各方主體保持平常心。(葉檀)