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葉檀:08股市爭論 尊重市場才能拯救股市

2008年12月30日 12:57 來源:每日經濟新聞 發(fā)表評論

  2008年的股災再次提醒我們,新股發(fā)行制度癥結是糾纏在A股市場投資者的夢魘。用鎖一爬二式的風險后置法,其結果是讓夢魘的時間更長。要終結夢魘,就得改革高溢價發(fā)行的新股發(fā)行機制,以及一二級市場不公平的落差機制。

  2008年的A股市場有兩大爭論:第一,大小非、大小限是否是A股市場暴跌的主因;第二,中國股市要不要救?這兩個問題實質相同,就是A股市場是否需要二次股改,什么樣的改革才能促使資本市場向市場化方向健康發(fā)展。

  大小非、大小限是不是中國資本市場的主要問題,這無需爭論,如果大小非、大小限都不是主要問題,如果再造兩個流通市場的非流通股都不是問題,那我不知道A股市場還有什么更重要的問題需要解決。

  大小非、大小限不過是硬幣的正面,翻過硬幣的背面,就是中國資本市場獨特的一、二級市場巨大的價格落差、就是畸形的新股發(fā)行機制。大小非、大小限的影響深入資本市場的骨髓,不僅全面顛覆了A股市場的估值體系,形成了一套嚴密的由制度保證的資金輸送機制,更形成不同估值體系培育出來的投機者。相關部門出臺很多政策試圖挽救股市,但股市并沒有應聲而起,這些隔靴撓癢式的利好政策,繞過了核心礁石,注定只能收到股市短期震蕩的效果,而無法讓股市真正康復。

  不救市論者與大小非問題不應該解決論者,基本站在同一立場。他們認為市場不應該人為干預,但同樣的一批人,卻認為在股價過高時應該由政府擠泡沫,前后邏輯明顯有悖謬之處。在一個人工培育的市場,我們能做的是讓干預更貼近于市場效率與公平的本義,而不是自創(chuàng)一個不受約束的市場烏托邦。有一些不救市論者,就在自給自足的烏托邦里自娛自樂。

  另一些人認為約束大小非、大小限不可取,是對股改成果與制度的褻瀆,他們振振有辭地說,國外同樣存在非流通股,存在風險溢價,讓非流通股自由流動才是對市場的尊重。這是對市場可怕的誤讀。筆者曾經撰文指出,美國風險投資的長期平均溢價,美國風險投資的平均回報率為19%,是股票投資的2倍,是長期債務投資的5倍。就是這樣,也被逃脫利益輸送嫌疑和肥貓之誚。因為存在充分競爭的市場,風險投資回報不可能存在厚利,而我國風險投資或者風險高到離譜,或者厚利高到驚人,難逃利益輸送的嫌疑。

  所謂大小非、大小限減持少不可怕論,顯然不理解起碼的風險與收益的概念。請問,誰會猛虎在側而無動于衷?哪怕是飼養(yǎng)的猛虎,哪怕飼養(yǎng)員一再安慰老虎不吃人,也無濟于事。大小非、大小限是明確的風險,投資者估值時必然會除去這部分風險溢價,要求更低的股票價格,以對沖長期來看可能的減持行為。

  股改充其量解決了股改公司的大小非解禁的合理性,并沒有形成一套完備的制度,解決新股發(fā)行機制中的先天不足。在改革中改進制度不合理之處,不應該頂上違背制度建設的罪名。主張不限制大小非、大小限,認為是市場化,殊不料其他政策,類似于準平準基金、神秘資金等入市,國資委持股公司、管理層鼓勵回購等措施紛紛出臺,使得中國的資本市場政策市陰影更加濃重。

  如果不改變現狀,大小非、大小限會把中國股市入拖向政策市與股指低位的雙重深淵。

  要解決大小非、大小限,必須首先關上大小限之閘,以解決源源不斷的增量問題。目前IPO申請已過會但仍在等待排隊上市的公司共有33家,這些企業(yè)必須正在等待市場回暖,他們更應該等待的是新股發(fā)行政策。

  有關部門真正想救股市,有必要宣布改革新股發(fā)行機制的時間,在此之前,新股發(fā)行一律暫停,以支撐市場低迷的人氣。已過會的公司可以另案處理。希望2009年可以解決新股發(fā)行機制,解決一二級市場落差的問題,而不是像現在似的,“權威人士”大打迷蹤拳,一會兒推出創(chuàng)業(yè)板,一會兒融資融券開閘在即等,給市場增添莫名其妙的驚喜和波動。

  筆者建議,大小限問題不解決,不應該發(fā)新股。

  什么是真正的拯救市場?不是諱疾忌醫(yī),不是以市場化的名義在政策市上越跑越遠,不是把股市當作宏觀調控的工具調節(jié)經濟冷熱,不是行政性的并購重組,而是讓每個交易者都得到平等的利益博弈權。(葉檀)

編輯:位宇祥】
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