“三金”異動：短期波動還是長期趨勢？

　　——解析2008年7～8月國際金融市場新動向

　　2008年7月15日至8月29日，國際金融市場發(fā)生“三金異動” 的新動向：美元匯率一改跌勢，呈現(xiàn)出短期反彈的上升勢頭，油價和金價上行止步，呈現(xiàn)出高位下滑的短期趨勢，歐美股市和新興市場股市出現(xiàn)短期趨勢錯配現(xiàn)象，在大部分歐美股指短期反彈的同時，許多新興市場股指依舊處于下降通道。本文將在描述此番三金異動的概況和特征的基礎上，結(jié)合次貸風波、世界經(jīng)濟、國際資本流動的最新發(fā)展剖析三金異動產(chǎn)生的原因，解讀三金異動中的疑點，并通過相關(guān)實證研究和歷史趨勢分析判斷新動向的可持續(xù)性，更新主要預期并給出相應風險提示。

　　“三金”異動的特點

　　(一)三金異動歷史罕見

　　從國際金融市場的歷史看，三金異動較為罕見，這表明此番三金異動背后世界經(jīng)濟深層因素正發(fā)生悄然變化。我們系統(tǒng)考察了1988年1月至2008年8月20年間美元指數(shù)、油價、金價、MSCI新興市場股市指數(shù)和MSCI美國股市指數(shù)的月度變化，在這248個月里，僅有13個月出現(xiàn)了規(guī)律性的三金異動現(xiàn)象，發(fā)生概率僅為5.24%。從五個指標的總波動幅度來看，2008年8月的此番三金異動排在歷史第二位，僅次于1990年7月的40.21，而1990年7月正是海灣戰(zhàn)爭一觸即發(fā)的時刻。因此，此番三金異動作為近20年間極為罕見的市場現(xiàn)象，內(nèi)在包含了次貸風波之后世界經(jīng)濟和國際金融領(lǐng)域的深層變化信息，值得高度關(guān)注。

　　(二)三金異動波幅較大

　　此番三金異動中美元匯率、油價和金價一個半月內(nèi)的波動幅度分別為8.29、17.43和14.97個百分點，其波幅之大也較為罕見。我們測算了1983年7月至2008年8月25年間的美元匯率和油價的兩個月波幅，并將其與此番三金異動的一個半月波幅進行了比較。在這時間序列上連續(xù)302個時點里，美元匯率兩個月的平均波幅僅為2.96個百分點，大大低于近一個半月的8.29個百分點，油價兩個月的平均波幅為9.93個百分點，大大低于近一個半月的17.43個百分點。

　　(三)三金異動波動明顯

　　從此番三金異動期間的每日波動來看，美元匯率、油價和金價也呈現(xiàn)出漲跌互現(xiàn)的短期特征。在2008年7月15日至8月29日的34個交易日內(nèi)，美元指數(shù)有23個交易日上漲，11個交易日下跌；油價有13個交易日上漲，21個交易日下跌。由此可見，三金異變的過程是漲跌互現(xiàn)的短期拉鋸，如此劇烈的日間波動表明近一個半月世界經(jīng)濟和國際金融市場的因素變化既多又快。

　　(四)三金異動疑點較多

　　2008年7月15日至8月29日，世界范圍內(nèi)一系列經(jīng)濟、政治事件接連發(fā)生，國際金融市場的三金異動顯現(xiàn)出與理論常識和歷史經(jīng)驗有所不同的局部特征。三金異動的兩個最大疑點在于：一是兩房(房利美和房地美)危機與美元升值的并存；二是供給沖擊與油價下跌的并存。兩大疑點的存在意味著此番三金異動的背后因素十分復雜，世界經(jīng)濟和國際金融領(lǐng)域的事件可能包含了諸多值得深入研究的信息。

　　“三金”異動的成因

　　各類金融市場在短期內(nèi)同時發(fā)生幅度較大的異動不僅因為其相互之間存在互動作用，更因為實體經(jīng)濟和國際金融領(lǐng)域存在一些同時影響幾大市場的共有因素，這些共有因素反映了世界經(jīng)濟潛在的結(jié)構(gòu)變化。

　　(一)本身具有一定內(nèi)在相關(guān)性

　　聯(lián)系起來看，三金異動本身具有一定內(nèi)在相關(guān)性。首先，美元升貶影響油價、金價和國際股市。以國際貨幣的身份審視美元，價值尺度職能的發(fā)揮意味著其升貶將影響油價和金價，畢竟原油和黃金大多是用美元標價的，在價值不變的假設下，標價貨幣匯率越強，商品的市場價格就越低；而儲藏手段職能的發(fā)揮則意味著美元升貶將影響原油和黃金作為保值資產(chǎn)的相對需求。此外，美元升值增強了美國股市的信心，由于歐美經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較高，其他發(fā)達市場股市也受到了相應刺激，但相對較低的關(guān)聯(lián)度則使得歐美股市的反彈并沒有太多地影響新興市場，進而導致國際股市出現(xiàn)趨勢錯配。其次，油價漲跌、國際股市錯配也反向作用于美元。由于美國能源消費和原油進口持續(xù)增長，至2007年已經(jīng)達到等同23.61億噸原油和1007.3萬桶，全球占比高達21.28%和25.29%，因此油價下跌將大大減少美國的能源成本。而發(fā)達市場股市的相對強勢則增強了美國經(jīng)濟信心并可能刺激外部資金流入。兩者都有助于美國經(jīng)濟基本面進一步改善，刺激美元繼續(xù)升值。

　　我們認為，這種內(nèi)在相關(guān)性并不是三金異動的根本原因，而是鞏固三金異動新動向的助推器。通過建立實證模型，將1988年1月至2008年8月時間序列上248組月度數(shù)據(jù)進行實證分析，結(jié)果表明，美元匯率、油價和金價兩兩之間并不存在明顯的因果關(guān)系。

　　(二)國際資本流動的潛在變化

　　此番三金異動另一個主要成因是國際資本流動的可能變化。雖然難以確切觀察，且缺少足夠數(shù)據(jù)，國際資本流動的動向一直引人關(guān)注，如果國際資本從商品市場、新興市場撤出轉(zhuǎn)而流向歐美市場的最新猜想能夠獲得數(shù)據(jù)驗證，那么美元升值、油價下跌和全球股市結(jié)構(gòu)變化都能得到一定解釋。實際上，這種國際資本流動的可能變化有理可循：一方面，歐洲央行已經(jīng)加息，美聯(lián)儲短期內(nèi)繼續(xù)降息的可能性也非常小，國際利差結(jié)構(gòu)的變化有可能吸引國際資本短期回流歐美市場；另一方面，商品市場和新興市場均顯現(xiàn)出較大波動性，前者的波動性源自投機因素對供求變化的過激反應，后者的波動性則源自經(jīng)濟周期下行階段新興市場經(jīng)濟脆弱性的突顯 。對安全性、流動性和盈利性的綜合權(quán)衡有可能導致國際資本短期回流歐美市場，從2008年8月15日公布的最新數(shù)據(jù)看，美國6月國際凈金融資本流入為511億美元，不僅高于前一個月的凈流入123億美元，還高于次貸風波爆發(fā)以來平均的凈流入223億美元，雖然數(shù)據(jù)證據(jù)還不夠充分，但至少國際資本短期轉(zhuǎn)向的征兆有所顯現(xiàn)。

　　(三)美國問題的“全球化”

　　此番三金異動的成因還包括美國問題的“全球化”。作為次貸風波后美國實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域最嚴峻的兩個問題，房市萎靡和信貸緊縮已經(jīng)呈現(xiàn)出向全球擴散的潛在趨勢。2008年前7個月，美國房市各項數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，全球房市也呈現(xiàn)出整體惡化的動向，2008年8月29日，彭博全球房地產(chǎn)指數(shù)為181.69點，較7月15日的194.3點下跌了6.49%；彭博歐洲房地產(chǎn)指數(shù)為154.06點，較7月15日的169.2點下跌了8.95%；彭博亞太房地產(chǎn)指數(shù)為182.86點，較7月15日的193.77點下跌了5.63%。

　　在信貸緊縮方面，美元三月期Libor和基準利率以及OIS利率的利差仍在持續(xù)，反映出貨幣市場的流動性風險和違約風險持續(xù)放大，歐洲貨幣市場的歐元LO利差也未明顯縮小，直觀映射了美國信貸緊縮問題對歐洲的傳染。與此同時，部分國際研究機構(gòu)在分析最新經(jīng)貿(mào)、金融數(shù)據(jù)的基礎上也發(fā)出了新興市場信貸形勢可能趨向緊張的預警。一方面，美國問題的“全球化”使得市場悲觀預期也不再局限于美國市場本身，這對美元走強提供了助力；另一方面，整體而非美國個體的預期看淡潛在推動了能源需求的有效下降，進而對原油價格產(chǎn)生了向下拉力。