自央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率后，債券市場(chǎng)立即呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)堅(jiān)信央行貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，整個(gè)債券特別是中長(zhǎng)期品種需要重新估值，該期限券種普遍漲幅高達(dá)70BP，甚至是“一券難求”。這是市場(chǎng)的非理性瘋狂，還是最后的建倉(cāng)機(jī)會(huì)？

　　我們認(rèn)為前者的可能性較大。就當(dāng)前國(guó)際局勢(shì)變化及國(guó)內(nèi)狀況而言，央行貨幣政策很難有市場(chǎng)所預(yù)期的“一松到底”，其松動(dòng)程度、持續(xù)時(shí)間都可能超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，更關(guān)鍵的是，未來(lái)資金面狀況是影響債券市場(chǎng)的最大變數(shù)。

　　華爾街危機(jī)或現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)

　　雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、美林證券宣布被美國(guó)銀行收購(gòu)之后，美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司AIG亦岌岌可危的消息，使得投資者相信次級(jí)貸危機(jī)開(kāi)始加深蔓延。這場(chǎng)危機(jī)的根源是房地產(chǎn)破滅導(dǎo)致的信任危機(jī)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)為求自保紛紛以鄰為壑，間接引發(fā)了全球流動(dòng)性恐慌。我們認(rèn)為，挽救華爾街的關(guān)鍵是挽救市場(chǎng)信心。美國(guó)政府之所以接管“兩房”和AIG、公布7000億美元的干預(yù)方案等一系列舉措，其目的均在于此。

　　更重要的是，全球主要國(guó)家政府亦開(kāi)始聯(lián)手應(yīng)對(duì)華爾街金融危機(jī)，預(yù)防擴(kuò)散，國(guó)際金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)危為安的概率在增加。相應(yīng)地，原油等大宗原材料價(jià)格更有可能維持在高位振蕩。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融的這種發(fā)展趨勢(shì)下，保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策的相對(duì)穩(wěn)定性更加重要。

　　央行貨幣政策很難快速松綁

　　央行本次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率，被市場(chǎng)廣泛解讀為松綁貨幣政策的信號(hào)，我們認(rèn)為這種理解過(guò)于樂(lè)觀。

　　首先，本次央行下調(diào)“雙率”的背景是與雷曼宣布破產(chǎn)保護(hù)、美國(guó)“兩房”和AIG陷入危機(jī)以及美國(guó)、英國(guó)、日本等政府緊急出臺(tái)援手政策等一系列事件密不可分的，體現(xiàn)出全球金融合作、共同控制金融危機(jī)的大國(guó)姿態(tài)。

　　其次，本次“雙率”實(shí)際作用有限。根據(jù)工、建、中、交行中報(bào)數(shù)據(jù)及農(nóng)行和郵儲(chǔ)往年數(shù)據(jù)推算，六大行合計(jì)存款規(guī)模占整體存款規(guī)模的61%左右。以8月份45萬(wàn)億存款規(guī)模估計(jì)，本次針對(duì)中小銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金后釋放基礎(chǔ)貨幣1700億左右。而在同一周，央行通過(guò)發(fā)行票據(jù)凈回籠資金高達(dá)1680億，幾乎完全對(duì)沖。至于貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)的實(shí)際作用，是壓縮了商業(yè)銀行利潤(rùn)、抑制了信貸供給。

　　再者，存款基準(zhǔn)利率是債券市場(chǎng)利率中樞，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)并不意味著存款基準(zhǔn)利率下調(diào)為期不遠(yuǎn)。目前我國(guó)CPI雖降至4.9%，但隨著成品油、電力等價(jià)格調(diào)整，隱性通脹顯性化，CPI繼續(xù)下降的阻力較大。而且，8月份我國(guó)PPI創(chuàng)出十年新高，達(dá)10.1%。PPI或者加快向CPI傳導(dǎo)，繼續(xù)增加CPI壓力；或者中止傳導(dǎo)，企業(yè)壓縮產(chǎn)能、經(jīng)濟(jì)迅速降溫。從政府角度來(lái)看，前一狀況可能更加理想。在這一背景下，作為社會(huì)資金成本度量標(biāo)準(zhǔn)的存款基準(zhǔn)利率不宜下降，“維持現(xiàn)狀”更加有利。

　　最后，兩個(gè)設(shè)問(wèn)值得關(guān)注。

　　如果央行未來(lái)繼續(xù)下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率，是否會(huì)降到2006年點(diǎn)位水平？我們認(rèn)為難度較大，除非我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯通縮跡象。從過(guò)去來(lái)看，降息一直是央行治理通縮的主要手段，當(dāng)時(shí)的環(huán)境是消費(fèi)和出口相對(duì)偏弱，這種局面現(xiàn)在已經(jīng)改變。另外，治理通縮的更有效手段是調(diào)控流動(dòng)性。

　　這進(jìn)而引出第二個(gè)問(wèn)題，存款準(zhǔn)備金率是否會(huì)降到6%-7%的水平？我們認(rèn)為可能性較小。因?yàn)殡S著當(dāng)前存款規(guī)�；鶖�(shù)的增加，現(xiàn)在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率釋放資金的效應(yīng)要大于當(dāng)初上調(diào)而收縮的效應(yīng)。因此，即便未來(lái)存款準(zhǔn)備金率還能下調(diào)，但下調(diào)的頻率和幅度，可能要小于上調(diào)過(guò)程。

　　資金面是最大變數(shù)

　　本次次級(jí)貸爆發(fā)的原因有很多，其中關(guān)鍵之一是全球流動(dòng)性泛濫，孳生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，一些本身資質(zhì)不佳的產(chǎn)品被創(chuàng)造、被買賣。而控制流動(dòng)性正是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的有效政策。

　　事實(shí)上，自2008年以來(lái)，央行一直通過(guò)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等數(shù)量型金融工具調(diào)控流動(dòng)性。貨幣市場(chǎng)資金成本穩(wěn)步上揚(yáng)，數(shù)量型調(diào)控措施的累計(jì)效應(yīng)充分顯現(xiàn)。華爾街危機(jī)加深之后，央行回籠資金力度明顯加大。僅在9月份前三周累計(jì)回籠資金4180億。

　　我們預(yù)計(jì)四季度乃至明年初，市場(chǎng)資金面可能更加緊張。因?yàn)椋?

　　其一，四季度市場(chǎng)到期資金較少。10月份到期央票1220億，到期正回購(gòu)1610億，合計(jì)到期資金2830億，10月份央行對(duì)沖資金壓力較小，相反，市場(chǎng)資金面可能緊張。整個(gè)4季度到期資金5355億。市場(chǎng)自動(dòng)釋放的流動(dòng)性有限，加上年底春節(jié)等資金需求高峰，流動(dòng)性更加緊張。

　　其二，信貸自動(dòng)收縮，削弱貨幣創(chuàng)造能力。經(jīng)濟(jì)減速、企業(yè)利潤(rùn)下滑，貸款利率下降，商業(yè)銀行信貸投放風(fēng)險(xiǎn)增加、收益降低。這些必然自動(dòng)削弱信貸供給，從而降低貨幣創(chuàng)造能力，整個(gè)市場(chǎng)的存、貸款規(guī)模增速都將下降。

　　我國(guó)債券市場(chǎng)一直呈現(xiàn)資金主導(dǎo)型特點(diǎn)。我們相信，2005-2006年廉價(jià)的資金供應(yīng)恐怕很難再現(xiàn)。因?yàn)槟菍㈡苌�下一輪資產(chǎn)泡沫，這并不是監(jiān)管者希望看到的。因此，我們認(rèn)為這一輪債券市場(chǎng)是“艱難牛市”，而非“輕松牛市”，流動(dòng)性將成為最大考驗(yàn)。(東海證券 陳繼先)