券商們講故事的故事

　　大家都在講故事，講他們講故事的方法也頗為有趣，但愿對讀者有用。

　　中金公司以扎實穩(wěn)健知名，是主流經(jīng)濟學(xué)和行情邏輯的代表，但是次總感覺有些勉強。喜歡玩花拳繡腿的國泰君安在繼續(xù)歡玩花樣，擺大架子，但總是較少得去解決問題，尤其是中觀微觀的問題。申銀萬國總是低調(diào)、務(wù)實而個性十足的，在中觀領(lǐng)域的研究扎實有效。

　　中信證券實際上是比較本土的研究思路，中規(guī)中矩，只提供可能性，不提供現(xiàn)實性。招商的報告具有較強的煽動性，觀點較新穎，大膽敢言，穿著時髦的花衣，但是走的路似乎仍是老路。同樣獨樹一幟的長江證券，已經(jīng)走出了新的研究格局，從目前看效果不錯，只是讀起來實在拗口，而本土性，本土經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的挖掘一直顯得薄弱了些。至于海通，似乎總是跟著感覺走。

　　研究是一件異常艱難的事情，苛責(zé)是不必要的，要求大一統(tǒng)也是“反動”的，但我們總希望，每一份報告都能看到明晰的思路。

　　但是因為亂，所以很多券商是鼻子眉毛一把抓。流動性問題、政策性問題、實體經(jīng)濟問題、美元問題，堆在兩個秤盤上估摸個輕重。經(jīng)濟問題的層次性在哪里？我們實在是想看到。

　　在宏觀經(jīng)濟理念與投資配置之間的矛盾很難讓分析師們做選擇。如不少券商是看好地產(chǎn)、有色的，礙著估值卻又不敢多說，電力航運這種板塊估值安全，總又找不到投資理念去很好的支持。

　　2各共識和7個問題

　　在這樣的亂局中，周期性趨勢性的問題基本取得共識：中國在復(fù)蘇、流動性很豐富；但是結(jié)構(gòu)性的矛盾很多。

　　但是在3000點的位置去灌輸周期和大趨勢，對已經(jīng)是驚弓之鳥的中國投資者來講，總是有點望梅止渴。但短期的變數(shù)又頗為復(fù)雜，基本面、流動性、政策面、估值問題四大塊，流動性和政策面短期內(nèi)相對有保證的，估值問題是最無厘頭的問題，向來處理起來最圓滑，但基本面又分為內(nèi)需和外需問題，內(nèi)需又分為剛性內(nèi)需和增量內(nèi)需，增量內(nèi)需又分為經(jīng)濟刺激政策拉動的內(nèi)需和區(qū)域經(jīng)濟規(guī)劃與城市化拉動的內(nèi)需。

　　累計是7個問題點，構(gòu)成一個體系，實際上大部分人也就在這個體系內(nèi)各執(zhí)一端。這7個問題點的結(jié)構(gòu)、運動、作用和時間序列演繹，將決定今年乃至明年行情的邏輯。從目前形勢看，流動性、內(nèi)需、外需，將構(gòu)成三個主導(dǎo)的鏈條，政策和估值作為調(diào)控器，也將一直尾隨。

　　以目前復(fù)雜的變數(shù)，最好的辦法還是在看大勢基礎(chǔ)上的實事求是。今年的行情最有可能的就是結(jié)構(gòu)性的，此消彼長，對沖投資成為常態(tài)。尋找自己最熟悉的，預(yù)期最確定的一兩個板塊展開投資和研究，最好不過，貪多嚼不爛。

　　我們期待什么樣的券商

　　最后談一下，到底為什么預(yù)測分析會變得越來越分裂？從2007年年以來，機構(gòu)們的宏觀策略研究就常常吃力不討好。

　　2300點的行情、2600點的位置的調(diào)整，都是有可能發(fā)展導(dǎo)致本輪反彈的結(jié)束，是什么力量改變了行情的方向？在過去的幾個月中，大量的分析師和媒體都很苦惱：沒有基本面支撐的商品何以暴漲？一再的論證使人沮喪。

　　經(jīng)濟上宏觀熱，微觀冷。是什么導(dǎo)致了傳導(dǎo)鏈條的啞火？只有兩個因素：去庫存和流動性消費。站在9個月的門檻上看本輪反彈，煤炭、有色和地產(chǎn)是三條主線。而不是什么基建和銀行。這說明，本輪行情的性質(zhì)不是政策刺激，也不是消費性的，而是流動性的。

　　所以，論市場和論基本面永遠(yuǎn)是兩碼事。在遍地金融化的今天，一些既定的邏輯已經(jīng)開始被顛覆，到底是基本面決定股市還是股市決定基本面，誰影響了誰？也許不再那么簡單。

　　21世紀(jì)以來，尤其是格林斯潘調(diào)控周期之后，2004年以來，全球的資產(chǎn)乃至基本面定價，都出現(xiàn)了第三方力量，那就是金融資本。基本面資本化、虛擬化，雖不是新生事物，卻日漸變得重大和倔強。也就是純粹由流動性制造的經(jīng)濟流動和商品價格及流通，怎樣的改變了當(dāng)代資本市場運行的邏輯，將是長久的課題。

　　中國的研究，2005年之前習(xí)慣于政策面研究，2008年之前流行基本面研究，我們看到，奉這兩者為圭臬的一些機構(gòu)越來越感到吃力，成理論體系的券商策略越來越少。這是必然的變化，中國股市的運行邏輯不再可能重復(fù)歷史，只有將二者與流動性融會貫通的分析，才可能找到市場的支配力量。

　　那么有沒有可能將二者結(jié)合起來，創(chuàng)造一種新的研究視角？我們在等待。(研究員 江勛)