不過中期內(nèi)也不必過于悲觀。經(jīng)濟持續(xù)復蘇仍是大概率；在經(jīng)濟增長低于潛在增長率和CPI為負的階段，貨幣政策發(fā)生根本轉(zhuǎn)向的可能性很小。因此我們傾向于將此次調(diào)整界定為經(jīng)濟復蘇趨勢中的正�；卣{(diào)，而不是經(jīng)濟趨勢發(fā)生改變的調(diào)整。根據(jù)對中美歷史上經(jīng)濟復蘇過程中的股市調(diào)整幅度的經(jīng)驗總結(jié)，我們認為此次調(diào)整幅度在15%-20%之內(nèi)。配置方面，地產(chǎn)及其所帶動的中、上游仍是關鍵。

　　“斷檔”造成下跌

　　我們認為，本輪下跌的真正原因是政策微調(diào)和經(jīng)濟復蘇預期之間出現(xiàn)“斷檔”。在超寬松貨幣環(huán)境結(jié)束之后，實體經(jīng)濟反彈步伐卻“稍息”，7月份的宏觀數(shù)據(jù)略顯平淡甚至令部分投資者失望。但是反過來考慮也可以預計到，經(jīng)濟復蘇的曲折性會迫使央行在微調(diào)的力度上不至于太緊，因此股指繼續(xù)暴跌的可能性不大。

　　從高點3478點算起，短期內(nèi)20%的跌幅應該能夠消化大部分做空動能。我們預計，2780點附近可能是本輪調(diào)整的階段性低點，在急速的下跌之后股指展開震蕩，逐漸形成新的均衡。

　　調(diào)整或持續(xù)至9月初

　　近期下跌是對上半年上升行情的修正，調(diào)整可能會持續(xù)到今年8月底至9月初，初步預計滬綜指2700-2800點附近可能會有一定支撐。但整體上，股指應該不再處于上升通道。

　　調(diào)整的原因大致上有四個：首先，繼續(xù)上半年的超寬松貨幣政策既無可能也無必要，從最近一段時間看，流動性實際操作出現(xiàn)“明松暗緊”的特征；其次，7月份宏觀經(jīng)濟未能如上半年一樣超出預期，甚至投資、工業(yè)增加值數(shù)據(jù)還使得投資者對復蘇的牢固性產(chǎn)生懷疑；再次，市場供給面加快，IPO、再融資、創(chuàng)業(yè)板加速等使得股票供給增加，而在流動性漸弱的情況下，市場壓力必定反映成價格下跌；最后，業(yè)績好轉(zhuǎn)速度跟不上股價上漲速度，由于宏觀經(jīng)濟復蘇反復性，業(yè)績增長也不可能是爆發(fā)性的。

　　2600點附近相對安全

　　調(diào)整比較符合我們中期策略的觀點，主要原因是：中國經(jīng)濟仍然處于弱勢均衡狀態(tài)，經(jīng)過上半年政策合力，基本面超預期已經(jīng)結(jié)束；政策微調(diào)意味著流動性超寬松的時代一去不復返，資金支持力度逐漸弱化。

　　對于連續(xù)下跌后是否會出現(xiàn)反彈機會，我們認為反彈一定會出現(xiàn)，但并不表示一定要去搶，因為從業(yè)績表現(xiàn)看，當前市場估值并不算安全。而且，近期凌厲下跌勢必殺傷人氣，在籌碼震蕩不夠的情況下，反彈也可能是弱勢反彈。2600點附近相對安全。

　　對于A股業(yè)績，我們認為不可測性太強，四季度以后才能看清明顯的趨勢變化。

　　熱錢流出不可忽視

　　悲觀地看，跌至目前的點位應該說還有繼續(xù)下行的空間，主要原因我們認為是此前流入新興市場的熱錢有流出跡象。從市場參與主體看，保險資金、基金倉位仍然較重，因此并非本輪大跌的驅(qū)動力，而鑒于最近歐美經(jīng)濟出現(xiàn)遜于預期的宏觀數(shù)據(jù)，熱錢可能了結(jié)新興市場的獲利進而回流歐美“保命”。值得擔憂的是，如果形成下跌趨勢，上半年獲利豐厚的基金減倉可能會造成繼續(xù)下跌。

　　由于當前A股估值不算低，因此不建議搶反彈。對于宏觀經(jīng)濟我們認為向好趨勢不變，但信貸的持續(xù)支持很關鍵，在投資之后，我們必須尋找新的增長點。

　　高估也是結(jié)構(gòu)性的

　　雖然經(jīng)濟初顯企穩(wěn)跡象，對復蘇也達成共識，但復蘇的道路并不會一帆風順，企業(yè)的盈利也不可能短期內(nèi)就回到高峰。

　　從根本上說，近期出現(xiàn)大幅快速的下跌就是對業(yè)績的預期需要再思考，整個市場的估值過高。當然，我們認為高估也是結(jié)構(gòu)性的，A股還是存在一定低估的板塊，比如銀行股，但整體走弱拖累銀行股沒能有更好的表現(xiàn)。

　　不建議搶反彈，2700-2800點可能是一個相對穩(wěn)定的均衡點。

　　國泰君安研究所首席經(jīng)濟學家 李迅雷

    東興證券研究所所長 銀國宏

　　華融證券研究部副總經(jīng)理 張紅杰

　　西南證券研發(fā)中心總經(jīng)理 董晨

　　海通證券研究所所長助理 陳露

　　銀河證券研究所所長 滕泰

　　英大證券研究所所長 李大霄

　　招商證券研發(fā)中心副董事 趙建興

　　交銀國際董事總經(jīng)理 楊青麗

　　長江證券研究所副所長 周金濤