⊙國海證券 孫穩(wěn)存

　　人行湖南永州分行 趙永恒

　　根據(jù)我們的初步估算，10月食品的月環(huán)比大約為0.3%-0.5%，因此，同比將上升17.8%。非食品中住房環(huán)比將上升1%左右，同比將上升4.9%，高于上個月的4.2%，其他各項變化不大，考慮這些因素，非食品因素將同比上升1.1%-1.2%，略高于上個月。通過計算，本月CPI將再次接近甚至可能超過8月高點，其區(qū)間可能在6.4%-6.6%之間。而對于11月和12月我們預(yù)計CPI將有所下降。

　　10月CPI將小幅反彈，貨幣政策是否將對此作出反應(yīng)？而美國最近又減息25個基點，這是否會影響中國貨幣政策的操作？目前，確實進入了加息和不加息的敏感期。

　　目前來看，基本可以排除大幅加息的可能，一次加息54個基點的可能性在年內(nèi)可以排除。根據(jù)目前對CPI的估算，年初至10月底，預(yù)計CPI累計上升4.37%。按照央行過去的加息規(guī)律和節(jié)奏，年內(nèi)還有加息的空間，當前一年期的利率為3.87%，如果加息一次為4.14%，也還低于CPI。當然，2008年CPI可能下降，因此，央行可能要考慮明年的物價走勢，但是，從中性利率的角度來看，即使CPI下降，如果真實產(chǎn)出增速更快上升，那么，加息也是應(yīng)該的。目前中國經(jīng)濟增長速度保持11%以上增速，因此中性的真實利率也應(yīng)該相應(yīng)提高，即使明年CPI降到3.5%，那么，從歷史的角度來看，利息維持在4%-5%不算高。因此，本年度加一次息的可能性比較大。即使央行最終可能不加息，市場的加息預(yù)期也將比較強烈。

　　至于數(shù)量政策方面，需要視流動性情況而定，目前市場流動性還是比較充足。未來資本流入和貿(mào)易順差是決定因素，按我們估計，四季度貿(mào)易順差將達到700-800億美元，因此，在保持貨幣增速適度的情況下，央行將進一步收縮流動性。根據(jù)外匯流入速度，通過準備金率的相應(yīng)提高，直接回收新增流動性不失為央行最好的辦法。商業(yè)銀行能否承受目前的高存款準備金率，未來是否還存在上調(diào)空間，這需要視準備金率調(diào)整所帶來的對商業(yè)銀行的影響程度而定。銀行的超額準備金短期并不能觀察到，但是從中國石油回歸申購凍結(jié)資金數(shù)量來看，金融體系的流動性充足，逐漸提高存款準備金率實際上是對由于外匯儲備增加所帶來的貨幣發(fā)放的對沖，是對沖新增流動性，因此并不要求銀行機構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，銀行有能力和辦法應(yīng)付，不會導(dǎo)致銀行經(jīng)營的穩(wěn)健性出現(xiàn)問題，因此這一政策還會在最近經(jīng)常使用。

　　央行票據(jù)的發(fā)行要視市場流動性的情況而定，作為一種對沖手段，可能和其他公開市場操作根據(jù)一樣，成為常用工具。接下來大盤股回歸的節(jié)奏將放慢，因此，央行可能會在市場利率較低的情況下進行操作，這與過去的情形相似。目前，市場上流通的央票收益率有所上升，這與市場預(yù)期央行應(yīng)對10月可能高企的CPI可能加息有關(guān)。隨著利率不斷上升，央行發(fā)行央票的成本也在增加，那么央行是不是放棄這一手段，我們認為作為政策決策機構(gòu)，承擔相應(yīng)的政策成本是必要的，而且，央行的發(fā)幣收入是足以彌補這些成本的，因此成本上升不應(yīng)該是政策的主要考慮因素。

　　那么，提高準備金率和發(fā)行央行票據(jù)之間如何取舍呢？由于兩者的特征不一樣，政策的效果也不一樣，兩者不能完全替代。由于央行票據(jù)可以差別對待金融機構(gòu)，因此，央行票據(jù)還有結(jié)構(gòu)調(diào)控的作用，短期內(nèi)央行會根據(jù)金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債靈活運用。

　　國債也是央行操作的工具，目前央行的6000億元特別國債并沒有全部進入市場，所以央行還可以繼續(xù)使用這一工具。