房地產(chǎn)業(yè)歷來是一個高風險行業(yè)，其對經(jīng)濟周期的反應極為敏感：在經(jīng)濟復蘇時期，房地產(chǎn)業(yè)率先繁榮；但在經(jīng)濟衰退時期，也最早受到打擊。歷史上，多次金融危機都與房地產(chǎn)投機有關。近年來，發(fā)達經(jīng)濟體市場內(nèi)發(fā)生巨額不良房地產(chǎn)貸款的案例已經(jīng)大幅度減少，就主要得益于不斷進步的房地產(chǎn)貸款風險管理技術、發(fā)達的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新、有效的市場監(jiān)管體系以及良好的全民利益分享制度。
反觀中國，個人住房貸款最近幾年超常規(guī)地發(fā)展起來，但銀行的風險管理水平卻鮮有突破。有學者指出，中國的銀行業(yè)是沒有個人住房貸款以及消費信貸風險管理經(jīng)驗的。雖然，房地產(chǎn)市場在10年間超常規(guī)地發(fā)展起來，但用于分散住房貸款風險的資產(chǎn)證券化、信用衍生品等金融工具及其相應的制度安排卻遠遠沒有得到發(fā)展。更為關鍵的是，圍繞著房地產(chǎn)市場、金融市場和證券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新、技術創(chuàng)新以及制度創(chuàng)新，仍然停頓在原地，使得所有的住房貸款風險都只集中由一個主體——銀行來承擔。
實際上，當房地產(chǎn)除了居住功能外，同時具備了投資保值和增值的功能時，一個健康的房地產(chǎn)市場，就不再僅僅是一個商品市場，而是已經(jīng)成為一個與金融市場和證券市場高度融合、互為表里、相互促進和制衡的市場。同時，它也與養(yǎng)老、社保等社會公共福利制度密切相關，共同形成了全民利益共享的機制。因此，這就需要我們的制度設計者和政府決策者們從公共政策及公共福利的高度來研究、設計房地產(chǎn)市場的相關制度。
近幾十年里，在國際發(fā)達市場體系中，與房地產(chǎn)有關的金融、證券市場機制有了長足的完善，出現(xiàn)了諸多制度和產(chǎn)品創(chuàng)新的成功實踐,已形成一整套較為完整的房地產(chǎn)金融市場體系。據(jù)我們觀察，任何一項產(chǎn)品的創(chuàng)新設計和制度建設，均在市場化的前提下體現(xiàn)出社會公共政策和公共利益的目標，那就是全民利益共享、保護公眾權益、促進更廣泛的民眾參與、限制壟斷和暴利、保證市場制度和信息的公開、公平和公正……這些都是發(fā)達市場經(jīng)濟體在房地產(chǎn)金融體制的長期演變過程中,始終沒有缺少、忽略和放棄的首要因素。
無論是房地產(chǎn)抵押貸款、房地產(chǎn)債券融資、開發(fā)商貼息委托貸款還是夾層融資，都利用金融杠桿放大了金融市場對房地產(chǎn)市場的資金支持，在房地產(chǎn)從消費產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為投資產(chǎn)品過程中起到了重要作用。
而上市融資、并購，開創(chuàng)了房地產(chǎn)市場股權融資的渠道，使更廣泛的投資者參與到房地產(chǎn)市場上來，既分擔房地產(chǎn)市場風險，又分享房地產(chǎn)開發(fā)收益，同時，更為行業(yè)的利益制衡和有效監(jiān)管建立了市場化機制。
至于房地產(chǎn)證券化，特別是REITs這樣的金融衍生產(chǎn)品，在引入了信托制產(chǎn)品結構、公司制管理和運作模式以及證券市場公開上市的高透明度與公眾參與的高流通性、一整套嚴格而又有效的監(jiān)管制度等等要素之后，已經(jīng)成為成熟證券市場中的一種具有長期穩(wěn)定高回報的市場創(chuàng)新產(chǎn)品。
反觀我國的房地產(chǎn)市場和金融證券市場，在銀行信貸主導的狀況下，幾乎不存在健全而又暢通的全民參與、全民利益共享的其他房地產(chǎn)金融制度安排。盡管中央銀行多次表示，“將配合有關部門為開發(fā)商開辟多種融資方式，特別是通過股權融資、項目融資等方式，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展�！笨墒窃谀壳�，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化僅局限于解決商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款流動性不足的問題。而且，即便在銀行間市場上，上市的固定收益產(chǎn)品也存在交易量小、參與性不足、流動性不高的問題。
由于產(chǎn)業(yè)投資基金法遲遲沒有出臺，統(tǒng)一涵蓋各種基金類型的、更完整的、可以彌補當前基金法律制度缺陷的基金法也沒有提上議事日程，發(fā)展規(guī)范的公司制REITs就面臨現(xiàn)實的法律障礙。雖然，信托方式的房地產(chǎn)融資解決了利益制衡的矛盾，但又遇到了發(fā)行不超過200份的限制和流動性不足的問題；
雖然，2006年以來已有超過30家公司通過收購上市公司或者上市公司定向增發(fā)收購關聯(lián)股東的地產(chǎn)資產(chǎn)，實現(xiàn)以地產(chǎn)為主的公司上市；而且，上報證監(jiān)會的100多家定向增發(fā)項目中，有相當大一部分是房地產(chǎn)項目。但在目前，房地產(chǎn)公司上市，還是面臨上市門檻和成本太高、收購和借殼上市渠道不夠通暢、持續(xù)籌資手續(xù)繁瑣等問題。
就國際市場來分析，2005年以來各成熟證券市場在房地產(chǎn)金融產(chǎn)品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs產(chǎn)品，歐洲大陸的兩大金融強國——英國和德國，均將REITs市場作為2007年的重大發(fā)展目標。由于我國缺乏基本的法律和制度安排，REITs還只停留在探討階段，甚至業(yè)內(nèi)和學界對REITs的基本概念還存在諸多混淆。但是，市場需求與市場機會從來不會坐等制度建設的完備，一方面，境外資金通過各種方式增大了對中國房地產(chǎn)業(yè)的投資力度，境外市場也把爭取中國房地產(chǎn)資源作為發(fā)展本地REITs市場的重要內(nèi)容；另一方面，境內(nèi)各種號稱或借鑒REITs機制的變相產(chǎn)品已紛紛醞釀，或以變通的方式出臺。在這樣一種形勢下，我們既擔心境外資金與市場的介入，會使未來中國REITs市場的基礎大為削弱；更擔憂在缺乏制度保證和規(guī)范運作的情況下，各種變通做法，會使得這個在國外本已成熟的良好制度安排丟失產(chǎn)品內(nèi)在的優(yōu)勢特質(zhì)，甚至是成為一種遠離產(chǎn)品設計初衷的“怪胎”，對未來“貨真價實”的REITs市場的健康發(fā)展形成損害和阻礙。
當國內(nèi)諸多REITs需求者剛剛為收購內(nèi)地物業(yè)在香港聯(lián)交所上市REITs的“越秀模式”而充滿希望時，2006年7月建設部牽頭下發(fā)了針對外資的限制政策(171號文件)，規(guī)定“中外資投資內(nèi)地房地產(chǎn)須在內(nèi)地注冊公司”，這使得現(xiàn)在以及未來在海外發(fā)行的內(nèi)地REITs，都將難以直接收購、持有中國內(nèi)地的物業(yè)。這就意味著，在內(nèi)地不允許公開發(fā)行REITs的背景下，業(yè)界寄望于“海外曲線發(fā)行”的路徑也已被基本封死。
在房地產(chǎn)市場因畸形發(fā)展而成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產(chǎn)市場對以銀行為代表的中國間接金融系統(tǒng)的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續(xù)的市場融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產(chǎn)金融與證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新體制，使社會公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的好處提供投資渠道？將是擺在政府、學者和業(yè)界面前的一個嚴峻而又義不容辭的任務。在需要加強糾錯式的市場調(diào)控措施的同時，我們同樣需要為房地產(chǎn)市場走上健康發(fā)展的軌道，大力推動市場創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。公共福利與市場健康的和諧平衡，才是宏觀調(diào)控與市場發(fā)展的最終目標。(陸一)
