房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在2008年高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比增長(zhǎng)6.8%，單月同比增速達(dá)到12.0%。但前5個(gè)月商品房新開(kāi)工面積繼續(xù)下降16%，5月單月下降17.7%，投資和新開(kāi)工的持續(xù)反向變動(dòng)引人關(guān)注。全國(guó)商品房銷售額同比大漲45%。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資根基依然不扎實(shí)，供求矛盾短期內(nèi)還會(huì)加劇，部分區(qū)域房?jī)r(jià)可能上漲；預(yù)計(jì)政策仍然以支持為主，年內(nèi)將實(shí)現(xiàn)9.39%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速。

　　投資熱情回升但根基不實(shí)

　　統(tǒng)計(jì)局公告5月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，2009年前5個(gè)月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資達(dá)到10165億元，同比增長(zhǎng)6.8%，而5月當(dāng)月的增速則達(dá)到12.0%。從圖形來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的底部已經(jīng)明顯形成，開(kāi)發(fā)企業(yè)投資熱情顯著回升。但如果我們分拆開(kāi)發(fā)投資組成因素，就會(huì)發(fā)現(xiàn)本次房地產(chǎn)投資反彈的根基很不扎實(shí)。

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資主要包含四個(gè)方面，即房屋建設(shè)安裝投資、土地開(kāi)發(fā)投資、土地購(gòu)置投資以及其他。其中房屋建設(shè)安裝投資規(guī)模的影響因素又主要包括建筑安裝投資品價(jià)格、商品房施工面積變動(dòng)(即商品房新開(kāi)工和竣工面積)、在建項(xiàng)目投資強(qiáng)度等。

　　5月單月，全國(guó)土地購(gòu)置面積和完成開(kāi)發(fā)土地面積分別下降了28.7%和17.1%，比4月份有所下降。盡管全國(guó)部分地區(qū)在5月份開(kāi)始出現(xiàn)“地王”，但廣大二三線城市土地仍然冷清。即使是在土地?zé)岫让黠@提高的一線城市，政府推地的速度也比較慢(無(wú)地可拍或擔(dān)心地價(jià)不如預(yù)期)。因此，本次房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速反彈的原因不是來(lái)自土地市場(chǎng)。

　　與此同時(shí)，1-5月份房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比下降16.2%，5月份單月新開(kāi)工面積同比下降17.7%，降幅超過(guò)4月份，再度呈現(xiàn)探底的態(tài)勢(shì)。而商品房施工面積的同比增速也相應(yīng)回落到11.7%，徘徊低位。

　　雖然我們看到了一線城市土地市場(chǎng)升溫，看到了部分上市公司調(diào)整新開(kāi)工力度，但開(kāi)發(fā)企業(yè)作為一個(gè)整體還心有余悸，還沒(méi)有積極擴(kuò)大新開(kāi)工。既然開(kāi)發(fā)投資增速的反彈并不是來(lái)自于土地市場(chǎng)，建安原材料價(jià)格也沒(méi)有出現(xiàn)顯著的上漲，那么我們認(rèn)為拉高開(kāi)發(fā)投資增速的就是存量房屋的開(kāi)工建設(shè)。

　　我國(guó)商品房新開(kāi)工面積的絕對(duì)數(shù)一直很大，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)竣工面積，這使得施工面積一直保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增速在隨著新開(kāi)工的不斷下降而下降。既然行業(yè)作為整體還是沒(méi)有新開(kāi)工熱情，那么投資增長(zhǎng)的可持續(xù)性就備受懷疑。實(shí)際上，不少開(kāi)發(fā)企業(yè)即使加快建設(shè)和銷售，可能也還是為了度過(guò)“冬天”。

　　供求矛盾加劇推升房?jī)r(jià)

　　今年以來(lái)商品房銷售火爆。2009年前5月，商品房銷售額同比增長(zhǎng)達(dá)到45.32%，需求端受到貨幣政策的刺激和存量財(cái)富釋放的影響，景氣持續(xù)維持高位，價(jià)量齊增。如果我們以商品房的銷售額除以銷售面積的商作為房?jī)r(jià)，則我們發(fā)現(xiàn)2009年前5月全國(guó)房?jī)r(jià)上漲達(dá)到16.1%，接近歷史最高的上漲速度。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，上述計(jì)算方式存在著結(jié)構(gòu)性影響，從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)看不夠科學(xué)。但是，按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比變動(dòng)，該指標(biāo)5月份同比下降0.6%，降幅收窄，而環(huán)比則上漲0.6%，漲幅擴(kuò)大。因此，統(tǒng)計(jì)局的70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格指數(shù)也反映了房?jī)r(jià)向上的趨勢(shì)。

　　由于土地購(gòu)置、新開(kāi)工等都是先行指標(biāo)，這些指標(biāo)處于低位，而銷售又處在高位，無(wú)疑顯示供求矛盾在短期還會(huì)加劇。房地產(chǎn)供應(yīng)是呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)的，部分區(qū)域結(jié)構(gòu)性供應(yīng)斷檔的可能性繼續(xù)上升，這些區(qū)域房?jī)r(jià)也可能上漲。

　　行業(yè)繼續(xù)“加杠桿化”

　　目前房地產(chǎn)行業(yè)資金寬裕，并正在繼續(xù)“加杠桿化”。2009年5月單月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源增速恢復(fù)到30.4%，已經(jīng)完全走出低谷，接近于2007年牛市的水平。來(lái)自國(guó)內(nèi)貸款部分的增速快過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源增速，顯示銀行系統(tǒng)繼續(xù)對(duì)開(kāi)發(fā)行業(yè)大力支持。來(lái)自其他部分的開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源增速達(dá)到49.9%，說(shuō)明主要銷售回款順暢。

　　另外，我們自行定義的中信房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率指標(biāo)(1-自籌資金/開(kāi)發(fā)資金來(lái)源)和行業(yè)銀行支持力度指標(biāo)(國(guó)內(nèi)貸款/開(kāi)發(fā)資金來(lái)源)都顯著反彈，說(shuō)明行業(yè)正在繼續(xù)“加杠桿化”，并顯著依靠銀行系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)貸款支持。

　　我們認(rèn)為，資金寬裕和熱銷最終還是會(huì)刺激開(kāi)發(fā)企業(yè)擴(kuò)大新開(kāi)工面積，土地市場(chǎng)的回暖也正在進(jìn)行。我們相信，三季度新房開(kāi)工就會(huì)有所恢復(fù)。因此我們對(duì)年內(nèi)的開(kāi)發(fā)投資增速并不十分悲觀，預(yù)期年內(nèi)將實(shí)現(xiàn)9.39%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)。

　　政策仍將以支持為主

　　目前政府開(kāi)始研究探討物業(yè)稅和土增稅的清算，上海當(dāng)?shù)亻_(kāi)始嚴(yán)格執(zhí)行二套房首付四成的規(guī)定，但我們認(rèn)為中央和地方兩級(jí)政府在未來(lái)半年依然會(huì)選擇支持行業(yè)發(fā)展的政策。

　　由于開(kāi)發(fā)企業(yè)目前資金寬裕，因此即便政府把房?jī)r(jià)作為調(diào)控目標(biāo)(更何況政府實(shí)際上以安居樂(lè)業(yè)而不是打壓房?jī)r(jià)為調(diào)控目標(biāo))，采用收緊貨幣政策或是其他手段，開(kāi)發(fā)企業(yè)也已經(jīng)沒(méi)有動(dòng)力大幅降價(jià)(許多企業(yè)甚至已經(jīng)完成了全年銷售任務(wù)，毫無(wú)降價(jià)動(dòng)力)。在這種情形下，企業(yè)反而會(huì)對(duì)行業(yè)前景更加悲觀，限制開(kāi)發(fā)投資，從而使剛剛反彈的開(kāi)發(fā)投資再度掉頭向下。房?jī)r(jià)不跌而開(kāi)發(fā)投資快速回落，我們認(rèn)為這是政府最不樂(lè)見(jiàn)的。但隨著房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲，政府也會(huì)開(kāi)展一些輿論引導(dǎo)，從而舒緩社會(huì)情緒。

　　中央和地方的主要財(cái)政分配體系沒(méi)有改變，地方政府仍然能夠也必須依靠出讓土地獲得收入，其態(tài)度也會(huì)偏正面積極。(中信證券 陳聰 )