從美國情況來看，房地產(chǎn)信貸市場是一個高風險市場，住房按揭產(chǎn)品也是一種高風險產(chǎn)品。房地產(chǎn)信貸風險不僅會對房地產(chǎn)市場造成不利影響，而且也會對證券市場產(chǎn)生負面影響。對此，我國銀行業(yè)及管理層要對房地產(chǎn)信貸風險予以高度關注，避免由此對中國經(jīng)濟可能產(chǎn)生的不利影響。

　　一，利率升降：導致美國房地產(chǎn)市場繁榮與降溫

　　近年來美國房地產(chǎn)業(yè)之所以會如此繁榮，主要是以下幾方面因素決定的：

　　首先，利率持續(xù)下降是支持2000年以來美國房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮的重要影響因素。從2000年下半年開始，美聯(lián)儲貨幣政策開始發(fā)生根本性轉變，從加息周期轉變?yōu)闇p息周期。聯(lián)邦基金利率在2001年1月下調(diào)了50個基本點后，美聯(lián)儲又連續(xù)13次降低利率。截至2003年6月，聯(lián)邦基金利率水平降為1%，達到了46年以來最低水平。美聯(lián)儲的低利率政策造就了美國的金融環(huán)境十分寬松。

　　在美國房地產(chǎn)按揭貸款市場上，按揭貸款利率也隨著寬松性貨幣政策而持續(xù)下降。其中，30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下調(diào)到2003年的5.8%；1年可調(diào)息按揭貸款利率也從2001年末的7.0%下調(diào)到2003年的3.8%。雖然，自2004年6月后，美聯(lián)儲的低利率政策開始發(fā)生逆轉。截至2005年6月，經(jīng)過連續(xù)13次調(diào)高利率，聯(lián)邦基金利率從1%提高到4.25%水平，但其利率仍保持在較低水平上。而且，人們也沒有預期未來利率會升高。所以，利率降低所造成的高房價并沒有給購房者構成更多的償付壓力。在2000年到2004年間，伴隨著房價不斷上升，購房者每月償付的貸款額并沒有多大升幅。或者說，購房者仍能承受每月所需償付的貸款額升幅。

　　其次，隨著聯(lián)邦基金利率下降，其他利率也隨之紛紛下降，很多高風險的金融工具在住房按揭貸款市場中比重不斷增大。據(jù)美國房屋按揭貸款銀行協(xié)會所提供的數(shù)據(jù)來看，截至2004年下半年，浮動利率貸款和只支付利息貸款所占總按揭貸款的發(fā)放比例約為三分之二。與固定利率相比，購房者選擇這類貸款工具時只需負擔較低的每月還款額度。所以，這類貸款工具也減輕了購房者的還款壓力。同時，全球投資者對美國按揭貸款證券化產(chǎn)品也有需求，這一因素導致美國貸款機構可以發(fā)放更多的高風險住房按揭貸款。在一定程度上，這些因素都支撐了近幾年來美國房地產(chǎn)價格的持續(xù)走高。

　　在一個低利率時代，按揭貸款證券化產(chǎn)品能讓投資者獲得比投資政府債券更高的投資回報率，導致越來越多的投資者都愿意投資按揭貸款證券化產(chǎn)品。根據(jù)華爾街日報報道，越來越多的美國投資者及歐洲和亞洲投資者涌入這一市場，使得美國房地產(chǎn)市場更加興旺。隨著投資者不斷買入按揭貸款證券化產(chǎn)品，加上銀行大量放貸，這些因素都促使美國房地產(chǎn)價格持續(xù)上升或保持在較高水平上。

　　但是，隨著美國聯(lián)邦基金利率上升(2006年8月聯(lián)邦基金利率上升到5.25%)，已達到近兩年來最高水平。美聯(lián)儲連續(xù)17次升息，不僅提高了房屋借貸成本，而且也對房地產(chǎn)市場起到了一定的降溫作用。由此，導致美國房地產(chǎn)市場的繁榮開始出現(xiàn)逆轉。據(jù)美國一些房屋建造商表示，他們的訂單就已經(jīng)開始減少，這種狀況持續(xù)到了2006年。根據(jù)美國商務部的數(shù)據(jù)顯示， 2006年第三季度美國的新房開工持續(xù)下降，與2005年同期相比，2006年9月新建房價格下降了9.7%。這是1970年以來的最大降幅。目前，美國的房價下降已引起了市場的普遍擔憂。

　　另外，由于當前美國經(jīng)濟前景不明朗，加上汽油價格飆升，帶動了美國物價水平上漲。物價上漲會影響社會公眾壓縮像房屋這樣的大宗物品開支，這也是造成近期美國房價下跌的原因之一。盡管美聯(lián)儲升息的宏觀調(diào)控是旨在控制通貨膨脹壓力，但社會公眾仍會感覺收入會降低，因而也會進一步減縮開支。

　　從美國房地產(chǎn)市場繁榮與降溫來看，利率變化是最為重要的影響因素。利率水平高低決定了房地產(chǎn)市場發(fā)展繁榮與否，決定了房地產(chǎn)市場價格變化。

　　二、美國房地產(chǎn)市場正面臨信貸風險

　　隨著近期美國房價出現(xiàn)下跌，住房按揭的違約風險也隨之增加。在此，所謂“違約風險”(又稱為信用風險)是指住房按揭貸款者會因某些原因不能按時支付或暫停支付貸款合同約定的借款。根據(jù)美國Fitch Ratings對住房按揭貸款證券化產(chǎn)品的調(diào)查研究顯示，與1998年相比，2006年第3季度過期的次優(yōu)級貸款出現(xiàn)了16倍增長。另據(jù)《福布斯》公布的情況看，截至2006年12月，美國次優(yōu)級借款者支付的利息通常比信用良好的借款者高出2%到3%。截至2006年末，次優(yōu)級借款人所占所有按揭貸款總額約為四分之一。美國Center for Responsible Lending 機構根據(jù)這一調(diào)查結果預計，在這種情況下，被稱為次優(yōu)級借款者家庭不是已失去了房屋，而是意味著在未來幾年內(nèi)可能會失去他們的房屋。同時，目前這些可能會逾期償付和違約的MBSs(一種住房按揭貸款證券化產(chǎn)品)還會影響未來幾年的MBSs走勢，因為第1年的高水平逾期支付意味著未來幾年會有更高的違約比例。

　　由此看來，由于MBSs這樣的高風險按揭貸款證券所占比例很大，所以MBSs存在著很大的違約風險，這對投資者會產(chǎn)生不利的風險與影響。在前幾年美國房地產(chǎn)市場繁榮時，很多銀行向投資者推銷了有問題的按揭貸款證券，這些高風險的按揭貸款證券被打包到按揭貸款證券化產(chǎn)品中。據(jù)2006年末估計，按揭貸款證券化產(chǎn)品所占美國證券市場未償付債務比重約為23%。

　　另外，CDO已成為目前美國資產(chǎn)證券化市場中一種主流產(chǎn)品。在上世紀90年代末，美國個人住房擁有率較低，美國政府和房地產(chǎn)界聯(lián)手來提高美國住房擁有率。在這一過程中，為規(guī)避相應風險而促成了債務按揭貸款債券(CDO)產(chǎn)生。需要注意的是，隨著近年來美國CDO的年度發(fā)行量高速增長，其風險也在劇增。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，CDO發(fā)行余額由1995年最初的12億美元增長到2006年的2895億美元，10年間陡增了240多倍。但是，由于從住房貸款被證券化成為CDO后，貸款信用門檻被降低，導致了該產(chǎn)品風險日增，借貸機構將風險轉移到投資者身上。

　　在此，CDO風險主要體現(xiàn)為美國住房貸款首付率逐年下降。據(jù)了解，美國標準的房貸首付額度是20%，但是近幾年已降到了零，甚至出現(xiàn)了負首付。當這種高風險的按揭貸款證券化產(chǎn)品大量上市后，一旦出現(xiàn)貸款人不能及時還款，其風險就容易轉嫁給投資者，讓投資者蒙受巨額的意外損失。

　　從上述現(xiàn)象可以看到：

　　第一，當房地產(chǎn)市場繁榮時，各類住房信貸金融機構會積極擴張信貸規(guī)模，往往也會降低住房消費者的市場準入標準，讓一些無資格或沒有償還能力的消費者進入住房信貸市場。對住房消費者來說，融資的市場準入標準降低及他們能輕易借助金融機構的杠桿炒作房地產(chǎn)，他們在進入房地產(chǎn)市場時會更多考慮資金的可獲得性而不是融資成本。在融資成本較低的情況下，市場的逆向選擇一定會使得這些高風險的住房融資者大行其道，而讓風險謹慎者退出市場。

　　第二，當美國金融機構將這些高風險資產(chǎn)以證券化方式進入市場時，又由于評級市場不透明和評級機構之間的利益沖突，導致這些高風險資產(chǎn)以證券化方式進入投資市場。這樣，房地產(chǎn)風險從表面上看似乎被分散了，但實際上它可能傳導到證券市場，讓投資者購買本來達不到投資等級的資產(chǎn)。特別是，由于美國證券市場的開放性，這種風險嚴重低估的證券化資產(chǎn)產(chǎn)品也可能從美國金融體系傳導或轉稼到國際資本市場上。

　　第三，隨著金融市場發(fā)生變化，美國住房信貸市場風險將進一步暴露出來。比如，在2006年，美聯(lián)儲已多次提高利率，債券價格又與利率呈現(xiàn)負相關關系，利率上升導致債券價格下跌。債券期限越長，受利率影響的程度也就越大。雖然住房證券化產(chǎn)品在很大程度上可以降低利率風險，但市場利率變化仍會影響到住房按揭貸款人的清償速度，并影響投資者的投資收益。在美國所發(fā)放的住房按揭貸款中，浮動利率貸款和只支付利息貸款已占到很大比例，利率升高必然會增大購房者的還款壓力。另外，由于市場利率升高預期依然強烈，借款人為了避免利率上升給自己帶來的損失，可能會傾向于提前償付來中止與貸款人的債務關系。這樣，就會造成按揭證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，從而影響到證券化過程中設立的資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量，由此會給按揭證券化資產(chǎn)帶來投資風險。

　　第四，由于近年來國際經(jīng)濟增長形勢良好，導致美國及其他國家或地區(qū)的金融機構降低了對風險的警惕性。比如，近幾年全球房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，房地產(chǎn)價格不斷上升，使得不少金融機構對房地產(chǎn)市場風險的警覺似乎已經(jīng)麻痹。實際上，在這繁榮的市場背后，不僅潛藏著值得關注的各種風險，而且這種風險在金融一體化的今天也會在國際金融市場中得到迅速傳播。可以說，隨著世界各國房地產(chǎn)市場逆轉，這種過度樂觀的投資情緒將發(fā)生巨大的變化，美國房地產(chǎn)信貸市場的高風險也將會完全披露出來。如果這種情況發(fā)生，所帶來的連鎖效應將對國際金融市場造成巨大的沖擊。

　　三，美國房地產(chǎn)信貸風險對中國的兩大啟示

　　首先，我們注意到，美國房地產(chǎn)信貸市場中所發(fā)生的情況同樣也可能在中國房地產(chǎn)信貸市場中發(fā)生。如果說成熟與發(fā)達的美國房地產(chǎn)信貸市場都隱藏著巨大的信貸風險，那么中國房地產(chǎn)信貸市場所面臨的問題與風險就更值得我們關注了。

　　比如，截至2006年6月末，我國銀行業(yè)所涉及的假按揭貸款金額達數(shù)十億元。特別是在前幾年房地產(chǎn)市場繁榮時，這些問題都被掩蓋起來了。如果一旦我國房地產(chǎn)市場的繁榮出現(xiàn)逆轉，這種通過按揭欺騙銀行貸款的行為都會暴露出來。

　　還有，根據(jù)最近銀監(jiān)會的檢查結果顯示，在各項制度逐步嚴格下，有的省市房貸不良率仍連續(xù)三年呈上升趨勢。截至2005年末，銀行個人住房貸款余額為22000億元，比對上一年增長約3600億元，房貸市場已占GDP的10%以上。以上海為例，至2006年9月末，中資銀行個人房貸不良率為0.86%，而2004年只有0.1%左右，兩年間房貸不良率上升了7倍多。這表明，房貸不良率上升勢頭很快，這使得我國銀行信貸面對的風險在上升。從美國的經(jīng)驗來看，不要把個人住房按揭貸款只看作是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而應當視為一種風險較高的貸款，只不過這種貸款的風險具有周期性及滯后性等特征而已。因此，無論是銀行監(jiān)管機構還是銀行對此都要有警惕。

　　其次，截至2006年12月末，中國外匯儲備已達10663億美元，如何來管理及運作中國增長過快的外匯儲備，已成為社會關注的焦點問題。根據(jù)我們的分析，以往我們將部分外匯儲備投資于美國的CDO和MBS產(chǎn)品，這些產(chǎn)品僅被視為是一種高收益和低風險的投資產(chǎn)品，卻嚴重低估了其風險。為什么會這樣？原因之一是這些住房按揭證券化產(chǎn)品的市場風險沒有被充分披露及信息不透明；原因之二是中國機構投資者僅以房地產(chǎn)市場價格上漲時來評估這些證券化產(chǎn)品風險，而沒有考慮當房地產(chǎn)市場逆轉時可能面對的投資風險。這使得中國投資者無法真正意識到這些產(chǎn)品的投資風險高低。原因之三是中國投資者更相信美國的評級機構。因此，當中國投資者特別運用外匯儲備投資這些產(chǎn)品時，境外市場中所存在的信息不對稱及風險是無處不在的，所以我們對此要采取十分謹慎的投資態(tài)度才行。

　　總之，從美國情況來看，房地產(chǎn)信貸市場是一個高風險市場，住房按揭產(chǎn)品也是一種高風險產(chǎn)品。當市場嚴重低估該類產(chǎn)品風險，尤其在證券市場中投資這些證券化產(chǎn)品時，這類產(chǎn)品的風險既可能會傳導到美國以外的證券市場上，也會傳導到國內(nèi)證券市場上。對于中國房地產(chǎn)市場來說，住房按揭風險其實比我們想象的要大得多，只不過在目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場依然繁榮時大家視而不見而已。還有，既然美國的住房按揭證券化產(chǎn)品是一種高風險投資產(chǎn)品，中國投資者就必須充分認識與了解美國房地產(chǎn)信貸市場及住房按揭證券化產(chǎn)品，否則，未來中國將難以回避美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險可能會傳導的市場風險。(易憲容 韓芳 作者單位：中國社會科學院金融研究所)