經(jīng)過(guò)二季度的清理整頓之后,第一階段以壓指標(biāo)為主要目的宏觀調(diào)控效果基本達(dá)到,宏觀調(diào)控從政策出臺(tái)的密集期轉(zhuǎn)入真空期和觀察期。在這一時(shí)期,國(guó)家再出臺(tái)大力度的緊縮政策的可能性不大,但會(huì)根據(jù)新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)原有的調(diào)控手段進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整,即力度比較大的行政手段將會(huì)逐漸淡出,彈性較大的市場(chǎng)手段將在宏觀調(diào)控中發(fā)揮更大的作用。

　　目前正處于宏觀調(diào)控的轉(zhuǎn)型階段,8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)于判斷未來(lái)的宏觀政策取向具有重要的意義。從已經(jīng)公布的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)來(lái)看,通貨膨脹壓力有所加大,貨幣信貸控制偏緊。目前最優(yōu)的政策選擇是在放松信貸規(guī)模控制的同時(shí)適當(dāng)升息。盡管升息之后上市公司的資金成本會(huì)有所增加,但是由于貸款的規(guī)模控制會(huì)有所放松,總體上看上市公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)有所改善。同時(shí),如果宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)化手段為主,則市場(chǎng)將會(huì)對(duì)股市的運(yùn)行形成穩(wěn)定的預(yù)期。

　　CPI連續(xù)三個(gè)月超過(guò)5%

　　8月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲5.3%,漲幅與上月持平。盡管居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的漲幅并沒(méi)有繼續(xù)擴(kuò)大,但是物價(jià)上漲的壓力并沒(méi)有明顯的減輕。首先從新漲價(jià)的因素來(lái)看,8月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅中新漲價(jià)因素為1.6個(gè)百分點(diǎn),新漲價(jià)因素比7月份明顯加大。其次核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅明顯擴(kuò)大。8月份剔除食品之后的核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲1%,漲幅比7月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到2001年8月份以來(lái)的新高,拉動(dòng)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲0.7個(gè)百分點(diǎn)。剔除波動(dòng)性比較大的核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是反映物價(jià)變動(dòng)基本趨勢(shì)的指標(biāo)。核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅的擴(kuò)大,表明通貨膨脹的壓力有所加大。第三,一般工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格開(kāi)始止跌轉(zhuǎn)升。我國(guó)商品總體上供過(guò)于求主要表現(xiàn)在一般工業(yè)消費(fèi)品領(lǐng)域,工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格的低迷成為抑制通貨膨脹的重要力量。但是這種情況正在發(fā)生改變。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)推算,8月份一般工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格漲幅為0.5%,而7月份一般工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格則是下跌0.2%。這表明經(jīng)過(guò)一年多的上漲之后,上游生產(chǎn)資料價(jià)格上漲已經(jīng)開(kāi)始傳導(dǎo)到下游消費(fèi)領(lǐng)域,結(jié)構(gòu)型物價(jià)上漲轉(zhuǎn)化為全面的物價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。最后,在經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的短暫企穩(wěn)之后,8月份生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅明顯擴(kuò)大,這也使得居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲的壓力擴(kuò)大。總體上看,無(wú)論是上游生產(chǎn)資料價(jià)格還是下游的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲的壓力都有所加大,這使得升息的必要性明顯增加。

　　貨幣信貸增速持續(xù)下滑

　　8月份M2增長(zhǎng)率為13.6%,增速比上月回落1.7個(gè)百分點(diǎn),環(huán)比增長(zhǎng)速度折年率為6.5%。人民幣貸款余額增長(zhǎng)率為14.1%,增速比上月回落1.4個(gè)百分點(diǎn),環(huán)比折年增長(zhǎng)率為7.2%。央行年初制定的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率指標(biāo)為17%,人民幣信貸余額增長(zhǎng)率指標(biāo)為16.3%。貨幣信貸增長(zhǎng)率與央行調(diào)控目標(biāo)的偏離正在不斷擴(kuò)大。目前的信貸增長(zhǎng)率已經(jīng)接近2002年下半年本輪經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)以來(lái)的最低,M2增長(zhǎng)率已經(jīng)接近2001年以來(lái)的最低水平,如果貨幣信貸增速繼續(xù)下滑,將會(huì)對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成明顯的負(fù)面影響,因此,我們認(rèn)為貨幣信貸增速持續(xù)下降的現(xiàn)象,已經(jīng)不再是簡(jiǎn)單地反映宏觀調(diào)控效果的標(biāo)志,相反,目前市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注貨幣信貸增速大幅下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的影響。在這種情況下,為了避免經(jīng)濟(jì)大的回落,央行將會(huì)考慮適度放松銀根。

　　居民儲(chǔ)蓄增速持續(xù)回落

　　由于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月超過(guò)一年期定期存款利率,居民的儲(chǔ)蓄意愿明顯下降。8月份人民幣居民儲(chǔ)蓄存款同比增長(zhǎng)15.3%,比上年同期低4.7個(gè)百分點(diǎn),比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn),增長(zhǎng)幅度已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月回落。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率和實(shí)際存款利率具有比較強(qiáng)的正相關(guān)性。出于穩(wěn)定居民儲(chǔ)蓄的目的,需要及時(shí)提高人民幣存款利率。另外8月份外匯存款上月增加12.3億元美元,同比多增7.8億美元,外匯存款增長(zhǎng)率正在觸底回升,這表明,目前人民幣的負(fù)實(shí)際存款利率、全球利率水平上升等因素正在促使居民的貨幣選擇偏好發(fā)生悄然的轉(zhuǎn)變,從短期來(lái)看,外匯存款的回升有利于減輕我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的壓力,但值得注意的是,由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家的利率水平年內(nèi)還將進(jìn)一步上升,同時(shí)人民幣的負(fù)實(shí)際存款利率年內(nèi)也不會(huì)消除,因此,如果境內(nèi)居民和企業(yè)持有外匯的意愿持續(xù)上升,則貨幣替代問(wèn)題將影響到我國(guó)的金融穩(wěn)定。

　　總體上看,我們認(rèn)為目前的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)對(duì)貨幣政策的含義是明確的:一方面,央行和銀監(jiān)會(huì)等調(diào)控部門需要采取措施進(jìn)一步放松銀根,避免貨幣信貸過(guò)度緊縮的趨勢(shì)繼續(xù)惡化；另一方面,考慮到目前CPI仍在高位運(yùn)行、居民儲(chǔ)蓄增速仍在下滑等因素,升息是目前最優(yōu)的政策選擇。因此,8月份三項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)的背后預(yù)示著股市未來(lái)的運(yùn)行環(huán)境將可能發(fā)生重大變化。

　　(稿件來(lái)源：上海證券報(bào)，作者：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所李慧勇、陸文磊)