外資金融機(jī)構(gòu)的通常做法是，首先將美元結(jié)匯為人民幣，再用人民幣購(gòu)買國(guó)債，同時(shí)，到NDF市場(chǎng)買入一個(gè)與所購(gòu)國(guó)債數(shù)量、期限相當(dāng)?shù)娜嗣駧磐鈪R遠(yuǎn)期合約；這是一種“雙保險(xiǎn)”的投機(jī)方式，如果人民幣升值，則國(guó)債價(jià)格將會(huì)上漲，外資金融機(jī)構(gòu)通過拋售所持債券，得來人民幣再買回美元，同時(shí)償還原先借入的美元資金，從中獲得匯差收益；另外，還可能在NDF市場(chǎng)上獲得同樣的收益；再有，如果人民幣加息，雖然債券價(jià)格會(huì)下跌，但同時(shí)NDF市場(chǎng)會(huì)體現(xiàn)人民幣升值，相應(yīng)的貼水會(huì)有所擴(kuò)大。所以，通過這種方式，實(shí)際是對(duì)沖了持有中國(guó)國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)

　　2004年的中國(guó)債市，對(duì)于絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)來說，或許是個(gè)漫長(zhǎng)的冬天。但對(duì)于在華的外資機(jī)構(gòu)來說，卻是個(gè)狂歡的夏季。

　　雖然中國(guó)債市今年以來多數(shù)處于跌勢(shì)，但這并不妨礙外資金融機(jī)構(gòu)包括QFII在債券市場(chǎng)逆市搶倉(cāng)。據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，1月-11月，銀行間債券市場(chǎng)外資銀行的債券結(jié)算量為551.55億元，這是去年全年的2.6倍。2003年銀行間債券市場(chǎng)外資銀行的債券結(jié)算量為211.95億元人民幣。

　　最引人注目的是，匯豐上海對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)一直情有獨(dú)鐘：繼去年在銀行間債券市場(chǎng)的債券結(jié)算量在外資機(jī)構(gòu)中排名首位，今年再次奪冠已無懸念。今年其結(jié)算量達(dá)296.97億元，是去年結(jié)算量的3.2倍，占整個(gè)外資機(jī)構(gòu)結(jié)算量的一半以上。而緊隨其后的則是德意志銀行上海分行、花旗上海。

　　中信證券資本市場(chǎng)部副總經(jīng)理高占軍稱，外資機(jī)構(gòu)和QFII之所以逆市投資中國(guó)國(guó)債，除了目前中國(guó)國(guó)債收益率水平較高以外，最重要的是，外資金融機(jī)構(gòu)可以利用人民幣遠(yuǎn)匯交易對(duì)沖國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，狂賭人民幣升值。

　　人民幣遠(yuǎn)匯交易一般是指離岸市場(chǎng)的無本金交割遠(yuǎn)期外匯合約(簡(jiǎn)稱NDF)。目前一年期NDF貼水在4000點(diǎn)左右。這就是說，市場(chǎng)預(yù)期一年后美元兌人民幣的匯率為7.8左右。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)資料，按去年年底指數(shù)算，上證國(guó)債指數(shù)今年1月-11月跌幅為3.84%，如按全年最低點(diǎn)算(4月29日)，跌幅達(dá)8.08%。而銀行間國(guó)債指數(shù)跌幅為3.23%。

　　套利原理

　　據(jù)介紹，外資金融機(jī)構(gòu)的通常做法是，首先將美元結(jié)匯為人民幣，再用人民幣購(gòu)買國(guó)債，同時(shí)，到NDF市場(chǎng)買入一個(gè)與所購(gòu)國(guó)債數(shù)量、期限相當(dāng)?shù)娜嗣駧磐鈪R遠(yuǎn)期合約。

　　顯然，這是一種“雙保險(xiǎn)”的投機(jī)方式。如果人民幣升值，則國(guó)債價(jià)格將會(huì)上漲，外資金融機(jī)構(gòu)通過拋售所持債券，得來人民幣再買回美元，同時(shí)償還原先借入的美元資金，從中獲得匯差收益。另外，還可能在NDF市場(chǎng)上獲得同樣的收益。

　　另一方面，外資金融機(jī)構(gòu)大量持有中國(guó)國(guó)債，必然面對(duì)人民幣加息的風(fēng)險(xiǎn)，但由于他們購(gòu)買的NDF合約，如果人民幣加息，雖然債券價(jià)格會(huì)下跌，但同時(shí)NDF市場(chǎng)會(huì)體現(xiàn)人民幣升值，相應(yīng)的貼水會(huì)有所擴(kuò)大。所以，通過這種方式，實(shí)際是對(duì)沖了持有中國(guó)國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　由此可見，上述方式其實(shí)是一種無風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)人民幣的做法，而且外資金融機(jī)構(gòu)在條件準(zhǔn)許的情況下，可以永無休止地做下去。

　　對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)來說，這確實(shí)是個(gè)如意算盤。他們?cè)诤炗嗊h(yuǎn)期外匯交易的同時(shí)，除了交納10%保證金外，不發(fā)生任何的資金轉(zhuǎn)移，雖然目前美元和人民幣的比價(jià)在1：8.27左右，但在人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上，按照NDF折算率計(jì)算，這個(gè)比價(jià)已經(jīng)達(dá)到1：7.8元左右。籍此能夠套得高達(dá)6個(gè)百分點(diǎn)的收益。

　　“當(dāng)然，這也要看他們的倉(cāng)位安排�！备哒架娬f。

　　江南金融研究所金融工程部分析師舉例稱，設(shè)定以2004年11月22日匯率水平8.2765為例，一年按365天計(jì)，假設(shè)隱含一年人民幣升值約3%；票息收入以年率2.25%，再投資一年內(nèi)利率水平不變等條件，將可以完成套利操作。

　　即按11月22日匯率水平將美元兌換成人民幣，以11月22日價(jià)格水平買入各種交易所國(guó)債，持有1年，于05年11月22日將國(guó)債售出。在購(gòu)買國(guó)債同時(shí)，通過NDF，以一年期無交割遠(yuǎn)期匯率水平將國(guó)債人民幣收入兌換成美元，對(duì)于票息收入以2.25%年利率計(jì)算再投資收益。

　　“無論怎樣，通過購(gòu)買國(guó)債和人民幣遠(yuǎn)匯交易，可以使外資機(jī)構(gòu)不費(fèi)一兵一卒，先期獲得部分收益，并達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的�！备哒架姺Q。

　　不過，分析師指出，在存在套利超額收益的前提下，人民幣國(guó)債將會(huì)吸引源源不斷的外資，而這種行為將會(huì)持續(xù)，一直到不存在收益，市場(chǎng)才會(huì)達(dá)到均衡。根據(jù)有關(guān)專家介紹，本幣與外幣的利差，理論上應(yīng)該等于本國(guó)與外國(guó)的期望匯率差。

　　引狼入室？

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，外資金融機(jī)構(gòu)在人民幣債券市場(chǎng)逆市搶倉(cāng)，會(huì)擾亂目前國(guó)內(nèi)的國(guó)債收益率曲線。

　　國(guó)債收益率水平是金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來利率水平的預(yù)期，如果外資金融機(jī)構(gòu)不計(jì)價(jià)格搶倉(cāng)，國(guó)債收益率水平勢(shì)必下滑，這會(huì)擾亂市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而釀成利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于外資金融機(jī)構(gòu)用來對(duì)沖NDF的債券有期限要求，其中包含著熱錢對(duì)人民幣升值的期限和幅度的預(yù)期。所以，在購(gòu)買債券時(shí)，外資金融機(jī)構(gòu)會(huì)盡量規(guī)避長(zhǎng)期債券，偏好短期債券。

　　不過，近期這一情況有所變化，即對(duì)中期債券的偏好也有所增加。目前外資金融機(jī)構(gòu)和QFII對(duì)3年、5年、7年期限債券的持有量正在增加。這幾種期限的國(guó)債，恰好也是內(nèi)資機(jī)構(gòu)在債券資產(chǎn)利率期限結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，所希望持有的品種。

　　另一個(gè)值得關(guān)注是財(cái)政部第十期記賬式國(guó)債的發(fā)行情況。該期國(guó)債票面利率最終確定在4.86%，低于事前預(yù)計(jì)的4.9%的下限，甚至低于相應(yīng)期限國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)收益率，并且有一半承銷商沒有中標(biāo)。

　　當(dāng)時(shí)即有市場(chǎng)人士指出，“按照內(nèi)資機(jī)構(gòu)的操作環(huán)境，這一收益率不可能獲利。很可能是境外機(jī)構(gòu)通過券商投標(biāo)購(gòu)買。因?yàn)�，他們本身�?duì)收益率的需求就比我們低，還可以通過其他渠道對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，并且本期國(guó)債期限符合其偏好”。

　　國(guó)民待遇？

　　與外資金融機(jī)構(gòu)可以規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)不同，國(guó)內(nèi)債券投資機(jī)構(gòu)由于債券市場(chǎng)沒有做空機(jī)制，也缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，如果判斷失誤，其面對(duì)債券市場(chǎng)的大跌，經(jīng)常束手無策。

　　最明顯的是今年“五一”前后，中國(guó)債券市場(chǎng)、尤其是交易所市場(chǎng)一路狂瀉，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)尤其是券商等機(jī)構(gòu)紛紛“割肉”，而與此同時(shí)，QFII卻大舉在低位購(gòu)入人民幣債券，并通過人民幣NDF市場(chǎng)套利，獲得不菲的收益。

　　與外資機(jī)構(gòu)相比，中資機(jī)構(gòu)可運(yùn)用的債券投資工具還非常少，這在相當(dāng)程度上，制約了其投資的有效性，并潛藏極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　據(jù)中國(guó)國(guó)債登記結(jié)算有限公司研究員蔡國(guó)喜證實(shí)，今年以來，外資金融機(jī)構(gòu)在銀行間債市確實(shí)在大量買債，不過，“這只是相對(duì)于自已來說增加很多，目前占整個(gè)市場(chǎng)的份額還比較小”。

　　他同時(shí)稱，相對(duì)于外資金融機(jī)構(gòu)，今年國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)雖然交割量仍和去年差不多，但是現(xiàn)券買賣則比去年萎縮很多。

　　高占軍稱，金融市場(chǎng)的波動(dòng)與變化，有時(shí)并非完全可以預(yù)期，此時(shí)制度與工具或許更為重要。

　　他稱，從這個(gè)意義上講，建立做空機(jī)制，推出有效的避險(xiǎn)工具，加強(qiáng)債券衍生品市場(chǎng)的培育，從而使中資機(jī)構(gòu)在運(yùn)用衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)方面與外資機(jī)構(gòu)享有同等的待遇�！斑@已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急�！�(來源：《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》 作者：魏璇)