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解決不了股市的根本問題 中國股市不能搞全流通

2005年02月06日 14:56

  中新網(wǎng)2月6日電 《中華工商時(shí)報(bào)》今日刊載評論指出,一段時(shí)間以來,不管是學(xué)者還是投資者,幾乎形成了一致的認(rèn)識:現(xiàn)階段中國股票市場發(fā)展的最大制度缺陷是沒有實(shí)現(xiàn)股票的全流通。理由主要有以下兩點(diǎn):1、不能全流通,導(dǎo)致“一股獨(dú)大”,造成上市公司治理效率低下;2、大股東的股票不能流通,使大股東與小股東之間的利益不一致,上市公司肆意“圈錢”。上述觀點(diǎn)看上去有道理,其實(shí)是經(jīng)不起推敲的。在目前的法治環(huán)境下,股票市場不能搞全流通,否則可能會導(dǎo)致災(zāi)難性的后果!

  全流通解決不了上市的公司治理問題

  文章指出,現(xiàn)代公司治理是我國改革開放以后從西方國家引進(jìn)的公司組織制度,其主要目的是要改造國有企業(yè)。但現(xiàn)代公司治理搬到我國以后,一直處于“貌合神離”的狀態(tài)。為什么股權(quán)集中不行,股權(quán)分散也不行?我們應(yīng)該從文化根源上找原因。從世界范圍看,公司治理主要有三種模式:英美市場監(jiān)控模式、德日的內(nèi)部監(jiān)控模式和東南亞的家族控制模式。但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),這三種不同的公司治理模式是對應(yīng)不同的文化根源和法源基礎(chǔ),與英美市場監(jiān)控模式相對應(yīng)的是英美法系,與德日的內(nèi)部監(jiān)控模式相對應(yīng)的是大陸法系,東南亞國家由于司法體系的不健全,使股權(quán)方式的融資無法得到保障,形成了特殊的家族治理模式。

  英美法系的核心是基督教文化,模糊面紗的原則很難在沒有宗教的情況下產(chǎn)生。現(xiàn)代公司治理的核心就是民主決策和監(jiān)督,這些都是建立在公平基礎(chǔ)上的游戲規(guī)則。而中國文化傳統(tǒng)的根本是“不平等”,所謂“君、臣,父、子,長、幼”有序。這種文化傳統(tǒng)表現(xiàn)在公司治理中也非常充分,一個(gè)治理得好的公司就好像一個(gè)家,這里必須有一個(gè)“家長”(董事長或總經(jīng)理),其他成員按照和家長的關(guān)系的遠(yuǎn)近分為若干層次,但任何層次的人都必須按照“家長”的旨意辦事,無人能監(jiān)督“家長”?梢娫谖覈安钚蚋窬帧钡奈幕寥览锸情L不出“平等”的游戲規(guī)則的。

  文章指出,以前,我們討論上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷時(shí),總是重點(diǎn)放在全流通上和法治環(huán)境方面,認(rèn)為國內(nèi)的法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。這次,三個(gè)公司中有兩個(gè)是在國外上市的,而且“中航油”還是在國外注冊的公司,用以往的解釋思路很難說明出事的真正原因。

  我國公司治理方面存在的第二個(gè)缺陷是法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。根據(jù)法源的不同,各國法律體系可以劃分為普通法系和大陸法系兩大類。英美法系對債權(quán)人權(quán)利保護(hù)、股東權(quán)利保護(hù)以及執(zhí)法力度方面都要強(qiáng)于大陸法系國家。因此,英美法系國家的公司股權(quán)可以分散,而大陸法系的國家因小股東的權(quán)利得不到有效保護(hù),只能采取集中持股的公司治理結(jié)構(gòu)。我國實(shí)施的是大陸法系,在對小股東權(quán)益的保護(hù)方面有先天的缺陷,我們不可能實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散條件下的有效公司治理。比如說,我們發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)行的公司法或證券法中的某一規(guī)定不利于對小股東利益的保護(hù),但如果要對該條款進(jìn)行修改,需要經(jīng)過全國人大的幾次討論方可,不僅程序復(fù)雜,而且時(shí)間周期很長。在資本市場,創(chuàng)新無處不在,新的現(xiàn)象層出不窮,法律永遠(yuǎn)落后于現(xiàn)實(shí),這就是大陸法系的缺點(diǎn)。

  全流通可能導(dǎo)致大股東與小股東之間更嚴(yán)重的對立

  文章指出,主張全流通的另一個(gè)重要論點(diǎn)是:股權(quán)分置使大股東與小股東之間的利益不一致,大股東只關(guān)心“圈錢”,而不關(guān)心股價(jià)的漲跌。只要實(shí)現(xiàn)全流通就可以解決這個(gè)問題,使大股東與小股東之間的利益趨于一致。中國證券市場的發(fā)展得益于我們這種股權(quán)設(shè)計(jì),否則,在我們目前的法治環(huán)境下,股票市場不可能得到迅速的發(fā)展。在我們的法律還不能很好地保護(hù)小股東的情況下,大股東不能過度地關(guān)注股價(jià)的漲跌,否則會導(dǎo)致內(nèi)幕交易泛濫。

  文章舉例指出,實(shí)現(xiàn)全流通的話,我們的股票市場至少可能發(fā)生以下兩種新情況:1、在大股東持有的股份不能流通的情況下,大股東都有足夠的動力和膽量來和莊家合謀操縱市場。如果實(shí)現(xiàn)全流通的話,大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家,利用內(nèi)幕信息進(jìn)行操縱市場的動力要提高N倍。大股東會在騙局未暴露之前大規(guī)模套現(xiàn),然后一走了之,讓中小股東深陷其中;2、如果原股東大比例減持,二級市場的莊家就很容易成為公司實(shí)質(zhì)性控股股東,因?yàn)榍f家一般都握有相當(dāng)比例的籌碼,他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作,使公司行為嚴(yán)重短期化。

  如果監(jiān)管部門或司法部門不能針對上述新特點(diǎn),有針對性地改善監(jiān)管方式,屆時(shí)被調(diào)查對象將會有足夠的能力為調(diào)查取證以及量罪定罰設(shè)置重重障礙,使得違規(guī)或犯罪行為長期得不到有效懲罰。一旦出現(xiàn)上述情況,市場對監(jiān)管部門的公信力就會下降,各種短期行為就會十分猖獗。因此,我們在討論全流通的種種好處的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮全流通可能存在的“并發(fā)癥”,尤其需要檢討我們的監(jiān)管制度能否繼續(xù)有效地應(yīng)對未來新的情況。

  全流通解決不了上市公司肆意“圈錢”行為

  文章提到,市場各方幾乎一致認(rèn)為,因?yàn)榇嬖凇耙还瑟?dú)大”,所以上市公司只關(guān)心“圈錢”。其實(shí),這個(gè)結(jié)論沒有找到真正的病因。試想,上市公司憑什么能夠高價(jià)融資或再融資?它是根據(jù)二級市場的價(jià)格來確定的,這中間沒有任何錯(cuò)誤,這種IPO的價(jià)格確定方式也是符合國際慣例的。我認(rèn)為問題的關(guān)鍵在二級市場的價(jià)格太高。如果二級市場的價(jià)格足夠低,上市公司就不會單純選擇股票市場融資,它們可能去發(fā)行公司債券,或到銀行借錢。為什么H股市場沒有出現(xiàn)A股市場上對上市公司融資的厭惡情緒?只有一個(gè)簡單的道理,H股的價(jià)格比A股價(jià)格合理。也就是說,導(dǎo)致大股東肆意“圈錢”行為的原因是股價(jià)扭曲,與大股東的股份是否流通沒有任何關(guān)系。因此,只要股價(jià)回歸到合理價(jià)位,大股東與小流通股股東之間的利益沖突就會消失。

  破解股市迷局的關(guān)鍵:探索“具有中國特色的公司治理模式”

  文章指出,對于股票市場而言,除了要利用一切手段增加市場的透明度,強(qiáng)化市場對上市公司的約束之外,最根本的出路還是要探索符合我國傳統(tǒng)文化特點(diǎn)的“中國特色的公司治理模式”,我們不能簡單模仿西方的所謂現(xiàn)代公司治理制度,這是擺在我們面前的重要課題。我認(rèn)為,可以從以下幾個(gè)方面取得突破:第一,實(shí)施個(gè)人破產(chǎn)制度。第二,實(shí)施管理層和職工持股制度。第三,降低上市公司發(fā)行股票籌集資金與上市前公司凈資產(chǎn)的比例。(尹中立)

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