股權(quán)分置改革首批試點(diǎn)的四家公司已經(jīng)公布方案，其理論依據(jù)都是“流通股股東擁有流通權(quán)價(jià)值”，非流通股股東應(yīng)向流通股股東支付該價(jià)值。四家公司方案的支付對(duì)價(jià)大約是流通股份獲得其所持股份30%左右的送股。而如何算出具體的“流通權(quán)價(jià)值”，則成為本次試點(diǎn)方案的最大挑戰(zhàn)和看點(diǎn)。
方案的看點(diǎn)分析
四個(gè)方案的大思路基本相同，“流通權(quán)價(jià)值”理論得以確立。每個(gè)方案都假設(shè)流通股股東擁有“流通權(quán)價(jià)值”，非流通股必須購買該價(jià)值才能流通，因此四個(gè)方案都是以如何估算和支付該價(jià)值為核心。這說明本次試點(diǎn)的基本思路得到有關(guān)部門的“窗口指導(dǎo)”。這也表明試點(diǎn)政策的核心是如何向流通股股東購買“流通權(quán)價(jià)值”。
各家的支付方式基本都是贈(zèng)送股份(只有三一重工組合支付了部分現(xiàn)金)。這種支付方式對(duì)于非流通股股東代價(jià)不大，因?yàn)橄啾攘魍ㄉ殿A(yù)期，用于支付的原始股本的會(huì)計(jì)成本很低。
但如何對(duì)“流通權(quán)價(jià)值”進(jìn)行估值是方案核心和難點(diǎn)。
三一重工估值方式是“以超額市盈率倍數(shù)測(cè)算流通權(quán)價(jià)值”，其主要思路是將“股權(quán)分置市場(chǎng)”的股票發(fā)行市盈率與“完全流通市場(chǎng)”的發(fā)行市盈率相比較，以前者超出后者的“超額市盈率”作為計(jì)算流通權(quán)價(jià)值的依據(jù)，“超額市盈率”乘以每股收益即為流通權(quán)價(jià)值，由此測(cè)算三一重工理論上的流通權(quán)價(jià)值為28560萬元。
該方案可以解釋為：流通股股東原以為非流通股不流通，發(fā)行時(shí)支付了超額市盈率的價(jià)格。現(xiàn)在非流通股想要流通了，非流通股股東就把流通股股東超額支付的代價(jià)還回去，即每10股送3股，加8元現(xiàn)金。
清華同方的估值方案沒有對(duì)“流通權(quán)價(jià)值”進(jìn)行正面估值，而是反過來倒算，如果支付對(duì)價(jià)后流通股的價(jià)值高于改革前的價(jià)值，則反證所支付送股數(shù)量和價(jià)值已經(jīng)超過了“流通權(quán)價(jià)值”。
該方案可以解釋為：為了流通，非流通股股東愿意送股給流通股股東，具體送股比例為每10股獲得贈(zèng)送3.56股，由此倒算出流通股股東在改革方案實(shí)施后已獲得升值。
紫江企業(yè)的估值方案根本原理是：“股權(quán)分置改革調(diào)整不影響公司價(jià)值”，即股權(quán)改革前后的公司價(jià)值相等，由此得出公式①：非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)＋流通股股數(shù)×交易均價(jià)＝方案實(shí)施后的理論市場(chǎng)價(jià)格×公司股份總數(shù)。
非流通股的理論市場(chǎng)價(jià)格超出凈資產(chǎn)部分即為流通權(quán)價(jià)值，由此得出公式②：流通權(quán)價(jià)值=(方案實(shí)施后的理論市場(chǎng)價(jià)格-每股凈資產(chǎn))×非流通股數(shù)。由此測(cè)算紫江企業(yè)理論上的流通權(quán)價(jià)值為32445萬元。
該方案可以解釋為：由于非流通股股東將要流通可能會(huì)攤薄流通股的股價(jià)，為了不讓流通股股東損失，非流通股股東愿意送給流通股股東相應(yīng)的股份，即每10股獲得贈(zèng)送3股。
金牛能源的定價(jià)原理是，每股流通權(quán)價(jià)值=市場(chǎng)股價(jià)-公司理論估值的股價(jià)(公式①)。公司理論估值是按照國際類似公司的市盈率(11-12倍)乘以2005年的盈利預(yù)測(cè)計(jì)算；贈(zèng)送的股數(shù)比例=每股流通權(quán)價(jià)值／公司理論估值的股價(jià)(公式②)。由此測(cè)算金牛能源理論上的流通權(quán)價(jià)值為46797-90945萬元。
該方案可以解釋為：由于非流通股的流通會(huì)使流通股的股價(jià)下跌，但應(yīng)該不會(huì)跌破公司理論估值的價(jià)格，因此非流通股股東愿意送股給流通股股東，以補(bǔ)償這一段下跌空間的損失，即每10股送2.5股。
需要探討的若干問題
清華同方的方案表明，改革后流通股和非流通股的價(jià)值都增加了，那么價(jià)值從何而來？誰支付了代價(jià)？
紫江企業(yè)的方案以“股權(quán)改革前后的公司價(jià)值相等”為原理，與清華同方的方案原理有所矛盾，如何理解？
金牛能源的方案認(rèn)為：流通權(quán)價(jià)值=市場(chǎng)股價(jià)-公司理論估值的股價(jià)。但是如果股價(jià)偏低，前者低于后者，流通權(quán)價(jià)值變成負(fù)值，如何理解？
股價(jià)高低與流通權(quán)價(jià)值有沒有相關(guān)性？三一重工方案的流通權(quán)價(jià)值計(jì)算與股價(jià)無關(guān)，但支付多少股份卻與股價(jià)有關(guān)；金牛能源則與股價(jià)緊密相關(guān)。因此要問：試點(diǎn)時(shí)間的把握是否要選擇股價(jià)高低時(shí)機(jī)？
雖然都給流通股東支付了較為豐厚的對(duì)價(jià)，但綜合考慮股價(jià)、每股凈資產(chǎn)、市盈率、持股成本、理論價(jià)值等等因素，如何評(píng)判各方案支付對(duì)價(jià)的孰高孰低以及是否合理？三一重工清華同方紫江企業(yè)金牛能源大股東性質(zhì)民營國有民營國有大股東持股比例72.42 %36.83%＋21.30 %支付給流通股東的方案每10股獲得送3股，加8元現(xiàn)金每10股獲得贈(zèng)送3.56股每10股獲得贈(zèng)送3股每10股獲得贈(zèng)送2.5股流通權(quán)價(jià)值估值28560萬元32445萬元46797-90945萬流通權(quán)估值的基本原理以發(fā)行時(shí)的超額市盈率作為計(jì)算依據(jù)只要改革前后股權(quán)都增值，反證支付對(duì)價(jià)合理性改革前后公司價(jià)值相等，由此倒算需支付對(duì)價(jià)以股價(jià)與估值價(jià)的差額作為流通權(quán)價(jià)值每股凈資產(chǎn)(2004年底)7.94元5.18元1.87元4.71元公告前股價(jià)(4月29日)16.94元8.70元2.78元14.43元非流通股平均持股成本2.62元0.76元0.29元1.53元流通股平均持股成本15.56元6.18元4.74元7.83元改革前持股成本比較1：5.941：8.171：16.461：5.13改革后持股成本比較1：3.541：4.081：11.771：3.99(范志明)
來源：《中國證券報(bào)》
