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中國新聞周刊:“后股權(quán)分置”時代的國資改革

2005年07月18日 10:54

  (聲明:刊用《中國新聞周刊》稿件務(wù)經(jīng)書面授權(quán)并注明摘自中國新聞社《中國新聞周刊》。)

  解決股權(quán)分置問題,將對國有企業(yè)改革產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,一些舊有的“痼疾”有望得到矯治。與此同時,這一新形勢也對國有上市公司的治理和監(jiān)管提出新的要求,對國有資產(chǎn)管理體制改革提出新的挑戰(zhàn)

  證監(jiān)會主席尚福林日前提出,在第二批解決股權(quán)分置改革試點(diǎn)之后,將不再進(jìn)行新的試點(diǎn),解決股權(quán)分置改革將全面鋪開。

  股權(quán)分置問題的解決,是把長期扭曲的東西給矯正了過來,不論是對股市本身還是對國企改革、國資改革來說,都具有歷史性的作用。考慮到我國股市的主體是國有上市公司,股權(quán)分置問題解決,將對國有企業(yè)改革產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,一些舊有的“痼疾”有望得到解決。與此同時,這一新形勢也對國有上市公司的治理和監(jiān)管提出新的要求,對國有資產(chǎn)管理體制改革提出新的挑戰(zhàn)。

  破解產(chǎn)權(quán)交易的道德難題

  解決股權(quán)分置以后可以真正實(shí)現(xiàn)市場化的價格形成機(jī)制,通過市場發(fā)現(xiàn)價值。

  這是我們對資本市場最基本的追求,然而以前卻難以實(shí)現(xiàn)。由于國有股這一塊是非流通的,其股權(quán)轉(zhuǎn)讓只能依據(jù)賬面凈資產(chǎn)值。顯然,賬面價值難以真實(shí)反映和體現(xiàn)國有股權(quán)價值。這體現(xiàn)在兩方面:一方面是低估,有的上市公司國有股的價值高于甚至大大高于賬面每股凈資產(chǎn)的價值,但由于股權(quán)分置難以顯現(xiàn)市場價格,這在轉(zhuǎn)讓時對國有資產(chǎn)來說是不公平的;另一方面是高估,實(shí)際企業(yè)價值沒那么高,但受讓方之所以愿意接受被高估的價格,是因?yàn)樗吹搅耸袌龌院鬂撛诘纳悼臻g,或者是為重組買殼。

  除了非流通股外,流通股股價也不真實(shí),因?yàn)樗钦麄股市當(dāng)中的小部分,比較容易炒作,也不能反映上市公司的真正價值。

  基于這兩方面的分析,股權(quán)分置解決后,才能在真正意義上實(shí)現(xiàn)我們所希望的通過市場化定價顯現(xiàn)上市公司的市場價值,也就是價格反映真實(shí)價值。

  當(dāng)然,由于資本市場本身的特性,在不同階段,在特定的條件下,股價也未必時時真實(shí)反映價值,但是比起股權(quán)分置來說要大大接近真實(shí)價值本身。從這個意義上看,接近就是進(jìn)步。這對國資改革來說是極有意義的一點(diǎn)。這種基于市場價格的產(chǎn)權(quán)交易相對公平,而且是公開的,私相授受是不可能的了。這對于交易雙方的股東、職工、債權(quán)人、利益相關(guān)者,都是公平的。

  資本市場的一個重要功能是配置資源,而且是在全國范圍內(nèi)進(jìn)行資源配置。這個配置的前提也是要解決股權(quán)分置,否則資本市場配置資源的功能、效率大受局限。

  解決股權(quán)分置,將為全國范圍的資源配置建立一個平臺。比如說一旦解決股權(quán)分置,就很容易實(shí)現(xiàn)換股并購,這在國外資本市場是非常通行的做法。在國外大規(guī)模的并購?fù)ǔJ欠乾F(xiàn)金交易,即并購雙方(均為上市公司)按照市價進(jìn)行換股。在我國由于股權(quán)分置,缺少換股所需的市價作基準(zhǔn),因此難以進(jìn)行換股并購。解決股權(quán)分置之后,真正國際資本市場通行的那種大額換股并購就有了可能。這對于我國國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整,對于民營經(jīng)濟(jì)參加國有企業(yè)改制,對于產(chǎn)業(yè)整合,對于上市公司的整合,對于上市公司和非上市公司的整合,都有積極的影響,意義非同小可。

  解決股權(quán)分置之后,上市公司有可能通過市場方式平穩(wěn)退市,但現(xiàn)在難以做到。退市是一種市場手段,不是一說退市就不好,有些退市是必要的,這是公司戰(zhàn)略所決定的。我們現(xiàn)在把退市看成無奈的選擇,只有做不好才退市。其實(shí),很好的公司也可以退市。筆者前段時間去奧地利考察,當(dāng)?shù)赜袀集團(tuán)公司是家族企業(yè),下面的一個子公司是上市公司,在德國上市。后來大股東把其他股東手上的股權(quán)全部收購后退市了,其退市目的是為了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部整合的需要。如果仍為上市公司,則難以順利地進(jìn)行內(nèi)部整合。這種整合對集團(tuán)企業(yè)將來的發(fā)展相當(dāng)必要,而且整合完成后,它也很可能第二次上市,收退一步進(jìn)兩步之功。我們很多國有大集團(tuán),屬下有多個上市公司,同業(yè)競爭實(shí)無必要。有的可以吸收合并,有的可以退市,有利于集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部整合。

  高管激勵市場說了算

  解決股權(quán)分置之后對于股東對上市公司經(jīng)營者的考核提供了一個市場考量的標(biāo)準(zhǔn)。我們現(xiàn)在對上市公司考核仍采用的是傳統(tǒng)辦法,即確定一組財務(wù)指標(biāo),這里最大的問題指標(biāo)是通過雙方討價還價來確定。這個指標(biāo)是否客觀不知道,缺乏一個市場尺度來衡量。

  一個上市公司能不能搞好,很大程度上取決于經(jīng)營者,如果我們對經(jīng)營者的考核方式不是市場化的,那么對這個上市公司經(jīng)營者的激勵和約束都難以到位。如果解決股權(quán)分置,股價應(yīng)能比較真實(shí)地反映企業(yè)的業(yè)績價值,這個問題的解決就有了客觀尺度。是騾子是馬拉出來到股市上遛遛,光講是沒有用的。對于職業(yè)經(jīng)理人的市場化選擇等一系列問題的解決都是有益的。你不需要賄賂誰,除非你能賄賂所有的股東。這樣,市場選擇職業(yè)經(jīng)理人的機(jī)制就出來了。

  此外,對企業(yè)高管的股權(quán)激勵有了基礎(chǔ)。在股權(quán)分置的狀態(tài)下搞股權(quán)激勵,股價不真實(shí)反映企業(yè)價值,這個股權(quán)激勵機(jī)制是畸形的。解決股權(quán)分置之后,一方面股價更接近企業(yè)價值,另一方面對上市公司高管人員的股權(quán)激勵更便于市場化操作,同時,市場對上市公司的監(jiān)控也有了好的基礎(chǔ),使得他們更難作假。

  國資進(jìn)退須早為之謀

  解決了股權(quán)分置,國資管理將面臨許多新挑戰(zhàn)和要研究的問題。

  解決股權(quán)分置后,必須明確國有上市公司的持股底線是多少。過去個案審批可以慢慢來研究,股權(quán)分置后市場就會提出迫切要求。如何把從個案審批上升到明確的市場定位上,是一個非常大的挑戰(zhàn),面臨著必須盡快地明確國有經(jīng)濟(jì)布局的基本框架。這個框架要具體到各個行業(yè)及上市公司。而且要給市場一個信號,這樣市場就有預(yù)期了,減少猜疑和投機(jī)。這對國有經(jīng)濟(jì)發(fā)揮自身的控制力、影響力、帶動力,對市場的理性認(rèn)識都有好處。在市場化并購成為主流之后,收購和反收購都會大幅上升,股權(quán)結(jié)構(gòu)變化將增加很多變數(shù)。如果由國有控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄锌毓晒镜脑,還需要研究上市公司性質(zhì)發(fā)生變化后職工權(quán)益的問題。這個問題還沒有解決。監(jiān)管:全方位的新課題

  解決了股權(quán)分置,并購方式的多樣化和復(fù)雜化對法律法規(guī)的制定和完善以及金融手段的創(chuàng)新都提出很高的要求。比如換股并購的對價怎么確定,過去大家只是說說而已,沒有真正操作。平臺打通了,我們就要真槍真刀地演練。證券法規(guī)要盡早明確,新的公司法出臺時對此也要給一個明確的說法。

  市場對中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)的要求也將提高。以波音公司并購麥道公司為例,雙方聘請的財務(wù)顧問都是世界一流的投資銀行。這種并購實(shí)質(zhì)上就是兩個中介機(jī)構(gòu)之間的較量。

  對受讓主體的監(jiān)管也是一個新課題。在解決了股權(quán)分置后,受讓主體比起協(xié)議轉(zhuǎn)讓將無法控制,甚至難以辨別。比如說,假設(shè)國家規(guī)定在某個行業(yè)上市公司對受讓方有限制性規(guī)定,表面上受讓方可能符合條件,但其背后究竟是誰就說不清楚了。因此,這方面法律也需盡早制定。此外,解決了股權(quán)分置后,如何避免類似于美國安然事件的重演?如何制定適合我國國情的薩班斯法?

  這些都需要政府界、經(jīng)濟(jì)界、金融界、企業(yè)界包括中介機(jī)構(gòu)各方面的智慧來提出解決問題的方案,并且在實(shí)踐當(dāng)中探索和修正。

  (文章來源:《中國新聞周刊》 作者:財政部財科所研究員周放生)

 
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