進(jìn)入2007年，中國(guó)股市的快速上漲吸引了全球的目光。一些人說(shuō)是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，企業(yè)的投資回報(bào)超預(yù)期地加速增長(zhǎng)；也有人將此歸結(jié)為股改的成功；更多人說(shuō)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的失衡，順差、儲(chǔ)備的激增以及人民幣升值的預(yù)期下熱錢涌入所導(dǎo)致的流動(dòng)性泛濫。
或許以上原因都是存在的。在我看來(lái)，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)并不意味著股票普遍翻倍地漲，企業(yè)回報(bào)超預(yù)期并不意味著能夠持續(xù)。股改的成功只說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)回歸正常的價(jià)值發(fā)現(xiàn)；流動(dòng)性過(guò)剩也不只是在中國(guó)，全球早已美元泛濫。
中國(guó)股市為什么在單邊預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下快速上漲，必須找到市場(chǎng)上漲的核心因素在哪里，才能判斷其合理性在哪？
一些整天拿著中國(guó)股市做國(guó)際比較的專家們，卻很少清醒地分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在矛盾。數(shù)百年來(lái)的世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)史中，何曾有過(guò)像中國(guó)這樣一個(gè)龐大經(jīng)濟(jì)體正處于一個(gè)轉(zhuǎn)型裂變的關(guān)鍵時(shí)期：過(guò)剩勞動(dòng)力和過(guò)剩資本并存。盡管中國(guó)目前人均資本存量仍相當(dāng)?shù)�，但它事�?shí)上擁有過(guò)剩資本并向美國(guó)等資本大國(guó)輸出，從而為這些國(guó)家過(guò)度消費(fèi)提供融資，最后以龐大貿(mào)易順差的方式回流國(guó)內(nèi)導(dǎo)致所謂流動(dòng)性泛濫。其中很重要的一個(gè)因素來(lái)自本國(guó)金融體系的效率低下，難以將龐大的國(guó)民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資，并以此帶動(dòng)中國(guó)國(guó)民收入及消費(fèi)的增長(zhǎng)。
中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高速膨脹和內(nèi)外結(jié)構(gòu)失衡日益加劇，使得中國(guó)比任何時(shí)候都需要一個(gè)高效率的金融市場(chǎng)來(lái)加快資本化的進(jìn)程，特別是隨著中國(guó)的人口紅利日漸衰退，資本化改革將成為未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為關(guān)鍵的推動(dòng)力。
事實(shí)上，近年來(lái)資源要素價(jià)格的改革和資本化所必需的一系列制度供給的突然加速，為龐大的長(zhǎng)期處于非市場(chǎng)化資源和資產(chǎn)加速資本化提供條件，也創(chuàng)造了巨大的需求。
過(guò)去20年的市場(chǎng)化改革主要集中在最終產(chǎn)品部門，而土地、自然資源等要素資源市場(chǎng)化程度很低，產(chǎn)權(quán)也存在虛置狀況。在傳統(tǒng)體制下，這些要素在國(guó)有部門的壟斷下，只能通過(guò)劃撥的方式在國(guó)有或集體經(jīng)濟(jì)組織之間流動(dòng)，無(wú)所謂價(jià)格。但是，一旦這些要素被投向了市場(chǎng)，便成為盈利性的資本產(chǎn)權(quán)。我們看到，近年來(lái)乃至未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，要素資源價(jià)格的市場(chǎng)化改革將是加快中國(guó)資本化一劑最重要的催化劑。
此外，資本化所必需的一系列制度框架的構(gòu)建近些年明顯在加快，有些甚至是一種短期內(nèi)突變性的制度變遷。比方說(shuō)，股權(quán)分置改革的確堪稱中國(guó)資本市場(chǎng)最深刻的制度變革的第一步，這一步解決的是現(xiàn)有公司大股東的股份不流通以及由于不流通導(dǎo)致的公司治理異化的問(wèn)題。但從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)來(lái)看，這第一步并不直接解決問(wèn)題，順理成章地需要展開(kāi)第二步。簡(jiǎn)言之，一是已上市公司，條件允許的都要抓緊時(shí)間通過(guò)資產(chǎn)注入的方式實(shí)現(xiàn)整體上市。股份全流通和資產(chǎn)整體上市是現(xiàn)代股份公司建立起良性產(chǎn)權(quán)激勵(lì)約束機(jī)制的基礎(chǔ)，否則即使大股東股份全流通了，由于資產(chǎn)是分割上市的，大股東在大量關(guān)聯(lián)交易里尋租營(yíng)私的事情就很方便而不可避免。二是未上市企業(yè)和今后的新企業(yè)，除了極少數(shù)國(guó)家需要直接壟斷控制的以外，其他的符合條件的都可以上市到資本市場(chǎng)直接融資同時(shí)接受市場(chǎng)的選擇或淘汰，即以現(xiàn)代企業(yè)制度的素質(zhì)到資本市場(chǎng)取得資源配置。
中信證券的一份研究報(bào)告說(shuō)，當(dāng)前中央直屬企業(yè)的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別為12.3萬(wàn)億和5.4萬(wàn)億，但股票市場(chǎng)中的央企"窗口公司"的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別只有3.2萬(wàn)億和0.94萬(wàn)億。此外，非上市的央企控股公司中也有大量的存量資產(chǎn)成為潛在的資產(chǎn)注入源。
客觀上講，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化改革所激發(fā)出來(lái)龐大資本化需求短時(shí)間在一個(gè)還存在諸多行政管制的、單一層次股票市場(chǎng)來(lái)釋放，由此導(dǎo)致的市場(chǎng)暴漲不足為奇。一個(gè)基本的事實(shí)，盡管股票還是以前那張股票，但股票名下所代表的資產(chǎn)可能早就面目全非了。明確地說(shuō)，很多公司現(xiàn)在的股價(jià)或許僅僅代表著一塊以前還游離于市場(chǎng)之外的資產(chǎn)參與資本化過(guò)程，如此前后之間股價(jià)或許根本就沒(méi)有必然的聯(lián)系，但在市場(chǎng)中卻直接反映為指數(shù)和價(jià)格的暴漲。
故此，面對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)快速上漲，管理層必須要有清晰的戰(zhàn)略考量，才能準(zhǔn)確定位市場(chǎng)調(diào)控的正道。一是放寬企業(yè)在融資、資產(chǎn)注入、整體上市等方面的行政管制，加快市場(chǎng)的外延式擴(kuò)張，唯有不斷資產(chǎn)注入才能化虛為實(shí)，真正抑制市場(chǎng)泡沫；二是賦予企業(yè)真正的“資本自主權(quán)”，如放松國(guó)有股轉(zhuǎn)讓減持的限制，抽走市場(chǎng)流動(dòng)性；三是加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，積極培育那些能夠提供基礎(chǔ)服務(wù)、能夠滿足普遍性需求的金融機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)，增加龐大的場(chǎng)外資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資本化(證券化)的渠道。(劉煜輝)
