央行并沒(méi)有因?yàn)椤皫讉�(gè)數(shù)據(jù)”依然偏高而立即提高存貸款的基準(zhǔn)利率，體現(xiàn)了央行在目前不確定加大的環(huán)境下貨幣政策決策的謹(jǐn)慎性，也反映了央行正試圖通過(guò)加強(qiáng)利率與匯率機(jī)制的協(xié)調(diào)配合，完善貨幣調(diào)控機(jī)制。

　　⊙彭興韻

　　這個(gè)月初，市場(chǎng)一直在推測(cè)央行會(huì)在何時(shí)加息。當(dāng)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月份6.5%的CPI數(shù)據(jù)后，又有人斷言央行可能就要加息。然而，這些預(yù)言都落空了，從上次加息到現(xiàn)在為止，已經(jīng)過(guò)去了兩個(gè)多月。盡管金融面的數(shù)據(jù)仍然熱度不減， CPI在經(jīng)歷9月份的回落后又回到了近十年來(lái)的歷史高位，但這次中央銀行在市場(chǎng)上不斷揣測(cè)央行加息的喧囂中，卻顯得格外鎮(zhèn)定。中國(guó)加息似乎進(jìn)入了疲勞期。

　　從調(diào)控的手段來(lái)講，央行正在努力采取其它的政策手段來(lái)達(dá)到貨幣政策的目標(biāo)。相對(duì)于過(guò)去單純沖銷(xiāo)流動(dòng)性和提高利率穩(wěn)定公眾的通貨膨脹預(yù)期而言，現(xiàn)在央行被迫采用更多的手段來(lái)達(dá)到內(nèi)外平衡的目的。在原有的匯率機(jī)制和匯率水平下，內(nèi)部失衡與外部失衡只不過(guò)是一個(gè)硬幣的正反兩個(gè)方面而已，因此，忽視外部失衡而追求內(nèi)部平衡的努力很難達(dá)到預(yù)期的效果。央行在第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，要加強(qiáng)匯率政策與利率政策的協(xié)調(diào)配合，這表明，央行現(xiàn)在試圖在通過(guò)外部平衡促進(jìn)內(nèi)部平衡。近兩個(gè)月來(lái)，人民幣升值的步伐明顯加快，至11月23日，人民幣兌美元匯率已經(jīng)突破了7.4，年內(nèi)累計(jì)升值幅度已經(jīng)達(dá)到了5.3%.這固然有美元匯率指數(shù)下跌的影響，但更可能是央行讓匯率水平的變化擔(dān)當(dāng)了相當(dāng)一部分宏觀(guān)調(diào)控的重任。而且，相對(duì)于提高基準(zhǔn)利率而言，用匯率水平的變化促進(jìn)調(diào)控的影響是結(jié)構(gòu)性的，而調(diào)整存貸款的基準(zhǔn)利率可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。正是因?yàn)楹暧^(guān)在我國(guó)央行宏觀(guān)調(diào)控中作用的加強(qiáng)，使得貨幣政策對(duì)利率的依賴(lài)性稍微有所放松。

　　中國(guó)目前的貨幣政策工具的使用都是“有的放矢”。法定存款準(zhǔn)備金被用來(lái)沖銷(xiāo)流動(dòng)性，并進(jìn)而抑制商業(yè)銀行的放貸能力；提高利率則主要用來(lái)“穩(wěn)定人們的通脹預(yù)期”。在市場(chǎng)紛紛猜測(cè)央行加息的時(shí)候，央行卻選擇了“無(wú)為”的辦法本身就表明了央行自身的一種態(tài)度。央行行長(zhǎng)周小川在參加G-20財(cái)長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)會(huì)議期間表示，他對(duì)中國(guó)目前的利率水平感到滿(mǎn)意。兩個(gè)月以前，周小川行長(zhǎng)還表明，希望中國(guó)的實(shí)際利率為正。因此，在當(dāng)時(shí)物價(jià)指數(shù)“創(chuàng)出新高”的數(shù)據(jù)一出爐，央行便立即果斷地采取了加息的舉措。由此看來(lái)，本月央行沒(méi)有如許多人預(yù)期的那樣，可能反映了政策決策者對(duì)將來(lái)物價(jià)走勢(shì)的一種判斷。與央行的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)的通貨膨脹壓力依然較大的判斷不同，周小川行長(zhǎng)卻認(rèn)為中國(guó)的通貨膨脹壓力并不大。他同時(shí)認(rèn)為，中國(guó)通脹的推動(dòng)力部分來(lái)自對(duì)歷史遺留的價(jià)格扭曲的修正，政府在設(shè)定通脹控制目標(biāo)時(shí)，應(yīng)該把消除此類(lèi)畸形價(jià)格元素考慮在內(nèi)。這似乎表明，中國(guó)政府現(xiàn)在所能容忍的“統(tǒng)計(jì)上”的通貨膨脹率可能比年初宣布的通脹目標(biāo)率要高。這大概是目前中國(guó)進(jìn)入加息疲勞期的原因之一。

　　中國(guó)暫不加息的第二個(gè)原因可能是中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生某些微妙的變化。中國(guó)這一輪的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯受到城市化和居民消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響，但隨之而來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，使中國(guó)居民對(duì)以住房為代表的資產(chǎn)需求又受到了較大的抑制。再加上2006年以來(lái)央行連續(xù)多次提高利率的影響，中國(guó)居民資產(chǎn)需求的成本也較前兩年有了大幅度的提高。在此情況下，中國(guó)居民的資產(chǎn)需求可能在逐步減弱。此外，現(xiàn)在的一年期的貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)提高到了7.29%，與企業(yè)總體的資產(chǎn)利潤(rùn)率大致相當(dāng)，企業(yè)投資需求也已經(jīng)受到了一定程度的抑制。另一方面，在高增長(zhǎng)的過(guò)程中，中國(guó)國(guó)內(nèi)需求并沒(méi)有與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一樣的速率上升，結(jié)果，中國(guó)高積累與高投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就不得不依賴(lài)于強(qiáng)勁的出口需求。而美國(guó)次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī)正在加深人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)，這對(duì)中國(guó)的出口可能會(huì)造成一些不利的影響。近期一些基本投資品的價(jià)格大幅下挫，可能就是中國(guó)的投資需求正在減弱的表征。從這個(gè)角度來(lái)看，近期中國(guó)股票市場(chǎng)的調(diào)整，可能不過(guò)是它作為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”開(kāi)始正常地發(fā)揮作用罷了。倘若中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以持續(xù)過(guò)去幾年那樣的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，那么，現(xiàn)在貿(mào)然提高利率可能會(huì)起到適得其反的效果。

　　第三個(gè)方面的原因可能在于，央行貨幣政策目標(biāo)的微妙變化�！吨袊�(guó)人民銀行法》規(guī)定貨幣政策的目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但前不久周小川行長(zhǎng)則表示，人民銀行要全面貫徹十七大精神，進(jìn)一步加強(qiáng)和改善金融調(diào)控，貨幣政策要注意經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡之間的協(xié)調(diào)，貨幣政策要堅(jiān)持以人為本，在宏觀(guān)調(diào)控和制定貨幣政策時(shí)就要考慮促進(jìn)就業(yè)。多目標(biāo)的貨幣政策體系，在面對(duì)目標(biāo)的一個(gè)方面的沖擊而需要采取相應(yīng)的措施時(shí)，還不得不顧及其它。從理論上說(shuō)，物價(jià)穩(wěn)定與促進(jìn)就業(yè)之間或多或少都會(huì)存在一些矛盾。這意味著，現(xiàn)階段的貨幣政策決策時(shí)依然會(huì)考慮物價(jià)穩(wěn)定與就業(yè)之間的權(quán)衡。如果為穩(wěn)定物價(jià)和通貨膨脹預(yù)期而大幅度地提高利率，危及到了貨幣政策促進(jìn)就業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，那么，利率政策就會(huì)受到相應(yīng)的制約。

　　中國(guó)加息進(jìn)入疲勞期的第四個(gè)因素在于國(guó)際環(huán)境。自8月份美國(guó)次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī)引起國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以來(lái)，包括花旗、瑞銀等在內(nèi)的越來(lái)越多的國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)在這場(chǎng)危機(jī)中所遭受的巨大損失逐漸浮出水面。面對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)裁員的增加、消費(fèi)者信心的受挫和房屋價(jià)格的下跌，美聯(lián)儲(chǔ)改變了危機(jī)初期單純向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的做法，而是采取了更加果斷降息的策略。相比于歐洲而言，中國(guó)的利率政策所受到的牽制有過(guò)之而無(wú)不及。面對(duì)越來(lái)越多的全球資本紛紛涌向中國(guó)的局勢(shì)，再加上民幣升值的因素的影響，中國(guó)還要逆勢(shì)而為，提高利率，無(wú)疑會(huì)使貨幣政策招致更多的麻煩。

　　總之，相對(duì)于今年早些時(shí)候的加息，現(xiàn)在的內(nèi)外部環(huán)境都發(fā)生了相當(dāng)大的變化。央行并沒(méi)有因?yàn)椤皫讉�(gè)數(shù)據(jù)”依然偏高而如市場(chǎng)預(yù)期的那樣立即提高存貸款的基準(zhǔn)利率，體現(xiàn)了央行在目前不確定加大的環(huán)境下貨幣政策決策的謹(jǐn)慎性，也反映了央行正試圖通過(guò)加強(qiáng)利率與匯率機(jī)制的協(xié)調(diào)配合，完善我國(guó)的貨幣調(diào)控機(jī)制。這本身也是貨幣政策“穩(wěn)中適度”調(diào)控思路的延續(xù)。至于未來(lái)利率政策的變化，應(yīng)當(dāng)依宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的進(jìn)一步變化相機(jī)而定。 (作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所)